中国房地产亚洲企业信用2010年6月15日艰难的时刻看起来已经被定价严峻的运营环境，但知名企业应继续生存在过去的一个月中，随着新一轮紧缩措施的推出，中国房地产债券的表现不及更广泛的HY领域。我们相信政策头条将持续下去，直到我们看到短期内房地产价格发生有意义的调整。正如我们在之前的行业更新中所述，开发商很可能无法实现其全年销售目标。虽然今年下半年的运营环境可能会充满挑战，但我们认为大型开发商的基本立场仍然没有改变。强劲的现金状况应该为他们留出一些空间来抵御销售下滑。此外，开发商将不太倾向于追求土地收购，这将有助于维持杠杆水平。在此基础上，我们认为估值对成熟的大型开发商已经具有吸引力。即使政策不利因素并因此销量下降给我们带来不利影响，我们也相对相信这些名称能够以最小的痛苦生存下来。将COGARD，AGILE和SHIMAO升级到CreditBuy该报告更改了所涵盖的几家公司的评级。有关这些更改的详细列表，请参见第2页，图1。我们将对COGARD，AGILE和SHIMAO债券的建议升级为CreditBuy。这三个名字在过去已经显示出良好的业绩记录，我们相信他们将有足够的灵活性来抵御这种低迷。我们正在使用CreditBuy启动新的AGILE'17。价格和数量下降似乎是不可避免的已经很明显，一些主要城市的交易量下降了40-50％以上。尽管目前尚无确凿的证据表明价格会出现这种幅度的下降，但我们预计2010年下半年价格将逐步下降。因此，我们认为大多数开发商将无法达到其全年销售目标。政策风险仍然突出可以说，最近几年的政策措施是过去几年中我们看到的最严格的措施。我们已经看到有证据表明交易量下降会带来影响。短期内缺乏有意义的房地产价格调整可能会增加采取进一步政策行动的风险。我们认为当局将寻求15％左右的价格修正，这将使价格大致达到我们在2009年第二季度所看到的水平。现金流–尚未出现流动性紧缩总体而言，大多数开发商的现金状况都较好，这主要是由于2009年取得了强劲的销售，以及2009年和2010年第一季度进行了各种集资活动。因此，我们认为仍有一定的上升空间可以抵御销量下降。我们发现，他们能够平均实现其销售目标的30％的目标，而不会影响其流动性头寸。因此，在这一点上，我们还不能断定这些名称将面临重大的流动性紧缩。杠杆可能已经达到顶峰由于为购置土地筹集了更多债务，大多数开发商的杠杆头寸在2009年有所增加。我们认为资产负债表债务不应从当前水平显着增加。鉴于该行业的交易量和价格前景不佳，1）对昂贵土地购置的需求可能会下降，并且2）开发商可能会重新评估其2010年下半年的完工目标，这可能会减少一些在岸贷款需求。主要风险包括：可能影响运营绩效的政府政策决策；销售业绩影响流动资金状况；土地收购可能会改变开发商之间的现金状况。德意志银行/香港除非另有说明，否则所有价格均为上一交易日结束时的当前价格。价格来自路透社，彭博社和其他供应商的当地交易所。数据来自德意志银行和相关公司。德意志银行（Deutsche Bank）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）007/05/2010 研究球队德文达·巴拉那森提（Devinda Paranathanthri）研究分析师（+65）64235718预测变化信用全球市场研究 2010年6月15日企业信贷中国房地产页面PAGE2德意志银行/香港估价尚不关心基本面和流动性鉴于不确定因素，很容易说服人们远离该领域。但是，到目前为止，我们还没有足够的证据来关注基本面或流动性，至少对于大型开发商（如敏捷，碧桂园和世茂）而言。正如我们的现金流分析所指出的那样（见图8和9），大多数名字的销售目标平均受到了30％的打击。我们还预计，由于开发商将专注于执行销售而非发展业务，因此对土地收购的需求将会放缓。因此，短期内杠杆作用的任何增加都应受到限制。此外，正如我们的RVM分析所强调的那样，估值已经变得有吸引力。我们的选择–负面影响最小的前三名我们正在将对敏捷，世茂和碧桂园的建议升级为CreditBuy。即使政策不利因素并因此销量下降使我们感到意外，我们也相对感到满意，这些名称将能够以最小的痛苦生存下来。 图1：摘要建议变化邦德·古德建议新推荐基本原理AGILE'16 CreditHold CreditBuy Agile已成为房地产领域从根本上更强大的名称之一。AGILE'17 CreditHold CreditBuy在过去六个月中，尽管管理层在征地方面略有进取，但我们认为他们有足够的资金来支付这些款项。鉴于行业前景疲弱，我们认为公司短期内不会寻求积极的收购。即使假设他们的销售目标下降了30％，我们仍然认为流动性状况是可控的。我们正在将对AGILE'16的建议升级为CreditBuy。我们还将通过CreditBuy推出新的AGILE'17。COGARD'14 CreditHold CreditBuy碧桂园通过COGARD'17 CreditHold CreditBuy最近的债券发行。考虑到它位于2/3线城市，我们相信运营状况将对政策不利因素更具弹性。年初至今的合同销售强劲（117亿人民币），接近其全年销售目标的39％。我们认为，即使下半年销售下降，该公司也将能够保持其流动性头寸。因此，我们将对COGARD'14的建议升级为CreditBuy。我们还将通过CreditBuy推出新的COGARD'17。SHIMAO'11 CreditHold CreditBuy最近的4.6亿美元银团贷款将缓解短期资金世茂'16 CreditHold CreditBuy资料来源：德意志银行关注。强劲的现金余额约69亿元人民币，将进一步加强其流动性头寸。年初至今的合同销售额也相对强劲（95亿元人民币）。因此，我们认为该公司有足够的资金来支付即将到来的土地溢价和偿还2011年债券。以9.35％的中等收益率，我们相信SHIMAO'11看起来很有吸引力。因此，我们将对SHIMAO'11的建议升级为CreditBuy。我们还认为，期限较长的SHIMAO'16债券将与其他较大的开发商并驾齐驱。主要风险我们建议的主要下行风险包括：政府采取的进一步政策行动将损害未来的运营绩效。未来几个月的销售表现较预期疲弱，导致流动资金头寸疲软。侵略性的土地收购也可能导致开发商的现金状况疲软。 2010年6月15日企业信贷中国房地产德意志银行/香港页面PAGE3评估相对价值尽管该行业近期前景脆弱，但我们认为基本面仍然完好无损，尤其是对于顶级品牌如敏捷，世茂和碧桂园。因此，我们目前不打算改变对这些名称的基本看法。但是，我们已经更改了β 假设以解释我们在该行业中看到的不确定性。经过此类调整后，RVI建议，对于许多债券而言，估值已经具有吸引力。下表显示了评估输出。图2：相对值监视器输出键DB View Moody's / / S＆P //惠誉价钱中端市场产量阿斯插入调整  公平价值估计产量ASW插入bp（丰富）/便宜的RVI西北发展7.00％02/2020血脑屏障// //98.07.29%382396401.203005.61%2132281690.90便宜的KAISAG 13.50％04/2015 | C13B（-）B2 // B + //87.317.48%1,3691,4993501.4090513.50%9701,1003990.77便宜的世茂2.71％12/2011BB-B1 // BB- // BB +91.89.35%7598311101.306616.52%4765482830.73便宜的COGARD 11.25％04/2017 | C14BB-Ba3 // BB- //93.512.69%9249712301.3052010.78%7337811910.67便宜的EVERRE 13.00％01/2015B +（+）B1 // BB- // BB / *-95.314.43%1,1631,2033501.4074012.10%9299692340.58便宜的HPDLF 8.13％11/2012 | C10B +B2 // B + // WD88.513.93%1,1481,2514001.5078011.53%9081,0112400.56便宜的RNHEF 11.75％05/2015 | C13BB-Ba2 // BB //99.311.95%9419442501.3566110.03%7497521920.53便宜的敏捷8.88％04/2017 | C14BBBa3 // BB //93.010.32%6987341101.254209.16%5816171160.52便宜的COGARD 11.75％09/2014BB-Ba3 // BB- //102.810.91%8828652301.306209.21%7126951700.50便宜的敏捷10.00％11/2016 | C13BBBa3 // BB //100.99.81%6946971101.254208.90%603606910.41公平世茂8.00％12/2016 | C11BB-B1 // BB- // BB +90.010.15%6757291101.305109.36%597651790.30公平ROADKG 2.68％05/2012 | C10B +Ba3 // BB- // B +90.09.30%7478081801.357808.31%648710980.25公平HENLND 5.50％09/2019血脑屏障// //97.85.81%243253401.203005.57%219229240.16公平ROADKG 6.25％07/2011B +Ba3 // BB- // B +99.07.23%5896331201.307806.89%556600340.09公平LAIFNG 9.13％04/2014B +B1 // B + //93.811.18%8759112501.4078011.14%87090740.01公平ROADKG 7.63％05/2014 | C11B +Ba3 // BB- // B +92.010.27%7758141801.3578010.34%782821(7)(0.02)公平YLLG 9.50％05/2017 | C14BB-Ba2 // BB //93.510.86%7517872501.3053011.00%765801(14)(0.05)公平香港岛5.50％04/2014一种-A3 // A- // A-108.23.23%130112201.151153.27%135117(4)(0.08)公平资料来源：德意志银行在这些名称中，值得注意的是两个收益率最高的债券，即KAISAG’15和EVERRE’15。我们认为这两个名字都是很高的Beta版，并且相信一旦风险偏好重回该行业，它们的表现将优于大市。我们基于恒大的土地储备和对2/3级城市的投资而选择恒大。该公司在开发商中脱颖而出，五月份合同销售环比增长8％，而其他开发商则下降（见图7）。关键问题仍然在于出售的面积中有多少可以转化为收入。我们可能会通过1H10的结果更好地了解这一点，并可能成为重新定价的关键催化剂。在深圳的较高敞口可能解释了佳兆业债券表现不佳。最近的新闻流表明，近期措施严重影响了该城市的购房者情绪。根据搜房网数据，4月初至今深圳交易量同比下降42.8％。 2010年6月15日企业信贷中国房地产页面PAGE4德意志银行/香港赖世茂'11ROADKG'G'11路德E'16敏捷12YLLG'17敏捷'17毛'16SHI4'141RNHEF'15COGARD ROADKG'FNG'14COGARD'1LF'12HPDERRE'15电动车凯萨15 图3：当前的中产收益率与年限的关系到期中期收益率18％16%14%712%10%8%6%资