中国：房地产：深度下行周期已计入股价，行业有两项积极发展趋势；强力买入中国海外

2017年1月10日 中国：房地产 证券研究报告深度下行周期已计入股价, 行业有两项积极发展趋势; 强力买入中国海外(摘要)政策推动新一轮下行周期；若房价下跌15%-20%则政策可能放松 自去年10月份调控措施出台以来，中国房地产市场在持续两年的强劲销售和价格上涨之后进入下行周期。2016年最后两个月成交量萎缩，我们预计房价很快会随之下跌。受政策推动的下行周期并非首次出现，我们基于以往经验预计，当房价开始同比下降、或较当前水平下跌15%-20%（回到2016年年初至年中水平）时，政策将开始放松。 两项积极趋势预示着行业长期前景改善 除政策、周期性波动以及依然严峻的宏观前景外，我们看到行业开始呈现两项积极趋势： 1) 大城市行业整合加速，我们预计长期增长将随着人口规模持续扩大，大城市房地产市场有更好的长期增长潜力，有助于在这些市场领先的开发商实现更稳定的增长； 2) 200多个城市的土地供应大幅缩减，2014-16年较2011-13年平均减少37%。因此这些城市中土地供应偏紧或稳健的城市从2013年的130个（在全国GDP中占比56%）增至153个城市（在全国GDP中占比71%），表明供需前景改善，从而有望在长期内为稳定的房价提供支撑。 处于周期底部的估值显示深度下行周期已计入 在与本文同时发表的另一篇报告中，我们回答了投资者普遍关心的有关估值的5个问题。我们看到，在研究范围内估值较低的海外上市开发商中，股价所隐含的领先开发商的业务回报非常低（中国海外为3%），而那些股价低于2016年预期账面价值的开发商股价隐含平均21%的存货减值（隐含房价较2016年末下跌37%），我们认为这样的估值体现出市场过于悲观的预期。 强力买入名单中以中国海外替代雅居乐；富力地产评级上调至买入 将估值基础由2016年末延展至2017年末并计入新土地收购、更新后的销售均价以及最新汇率假设后，我们更新了研究范围内开发商的盈利预测和目标价格。我们将中国海外（买入）加入强力买入名单，因其估值处于谷底但增长前景稳健。我们将富力地产评级从中性上调至买入，因其稳定的业务前景应可支撑较高派息。我们将雅居乐移出强力买入名单但维持买入评级，因其短期内积极推动因素有限但估值具有吸引力。 * 全文翻译随后提供 买入/卖出建议 * 表明该股位于我们的强力买入/卖出名单。股价截至2017年1月9日。 资料来源：Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：开发商：关于估值的五个问答；股价已过度计入行业前景的低迷，2017年1月10日 中国海外 (0688.HK) 买入：抵御下行周期的能力较强，谷底估值不合理；加入强力买入名单，2017年1月10日 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究RatingLCYEnd-17E NAV12-m TPPotentialupside/ downsideOffshore listedCOLIBuy*(HK$)34.44 31.00 43%COGOBuy*(HK$)7.14 3.70 42%Yanlord Buy(S$)3.46 1.90 39%LongforBuy(HK$)27.95 14.00 38%CRLBuy(HK$)33.51 25.10 37%AgileBuy(HK$)12.51 5.60 37%Sino OceanBuy(HK$)10.52 4.70 37%R&FBuy(HK$)18.17 12.70 32%EvergrandeSell(HK$)8.28 3.30 -37%Onshore listedPoly (A)Buy*(Rmb)12.94 11.60 26%CFLDBuy(Rmb)n.m.30.10 22%OCTBuy(Rmb)16.00 8.30 19%CMSKBuy(Rmb)28.09 20.00 19%GemdaleSell(Rmb)14.98 11.20 -12%Vanke (A) Sell(Rmb)25.17 17.60 -15% 2017年1月10日 中国：房地产 全球投资研究 2 Table of contents Overview: Deep downturn priced in, but not emerging positive trends 3 Another policy-driven downturn, we expect flat sales growth in 2017 6 Two positive industry trends emerging, benefiting industry leaders 9 Rolling valuation to 2017; deep downturn priced in; COLI to CL-Buy 15 Company snapshots 22 COLI: Trough valuation unjustified given resilience to downturn; onto CL 23 COGO: Concerns overdone, solid returns at value; reiterate CL-Buy 25 R&F: Stable earnings outlook supports attractive yield; up to Buy 27 Agile: Off CL on lackluster performance, but maintain Buy on valuation 29 Appendix 31 #1. Summary of government policies 32 #2. What's the reasonable level of land sold per capita? 34 #3. FX debt exposure and currency fluctuation impact 41 Disclosure Appendix 42 Prices in this report are as of the market close of January 9, 2017 unless indicated otherwise. Gao Hua Securities acknowledges the role of Scofield Chi and Doris Chen of Goldman Sachs in the preparation of this product. 2017年1月10日 中国：房地产 全球投资研究 3 Overview: Deep downturn priced in, but not emerging positive trends Another policy-driven downturn in 2017, more meaningful impact in higher-tier cities The housing market seems to have reversed its two-year upturn last October post government tightening. Since then, the housing market has been heading into a slowdown phase, with meaningful impact mostly in higher-tier cities where tightening measures are imposed. As developers’ capex downward adjustment typically comes 6-12 months after sales volume contraction, we expect to see price weakness starting from 2Q2017 in some of these cities on resumed cash flow tightness. However, we believe policy easing is unlikely to kick in until property prices turn yoy negative or fall 15%-20% from current levels, based on experiences from past policy-driven cycles. That said, we expect the cities with no/limited tightening to remain largely stable, and being continuously supported by government policies to destock. Therefore, our property price and sales assumptions are largely unchanged. Valuations at low-end of trading range, running well ahead of cycle downturn Nonetheless, the market appears to have already priced in a deep downturn with our offshore coverage’s valuation now implying either a very low return for leading developers or an average price decline of 37% for those trading below 1X 2016E book value. Although we see limited positive catalysts in the near term for the industry, we believe all negative catalysts are well priced in by the market. Therefore, we now turn constructive on the sector and believe investment opportunities exist in the sector. We see two positive industry trends supporting our constructive view Given the lingering housing bubble concer