中国：开发商：关于估值的五个问答；股价已计入过度悲观的行业前景

2017年1月10日 中国：开发商 证券研究报告关于估值的五个问答；股价已计入过度悲观的行业前景 估值持续处于低位 尽管房地产行业在过去5年已经历了两轮上行/下行周期，但我们覆盖的海外上市开发商的净资产价值估值在大部分时间都低于其各自的10年均值，5年来的交易区间较再前一个5年收窄。与此相似，12个月历史市净率（以成本计）也基本徘徊在10年谷底水平。本报告中，我们回答了投资者普遍存在的有关净资产价值估值的5个问题：1) 为什么使用这一估值法？2) 主要推动因素何在？3) 为何估值区间大于房价的周期性变动？4) 当前估值计入怎样的行业前景？5) 什么因素会推动估值突破当前估值区间？ 反映出市场对房价持续担忧 我们认为如此之低的估值反映了市场对于行业始终挥之不去的供需失衡的担忧及在经济放缓之际这样的供需失衡驱动房价大幅下跌的可能性。净资产价值和市净率等基于资产的估值法对价格的变动最为敏感，因此对长期房价的悲观预期导致了净资产价值/市净率估值的低迷。 估值已经计入了行业的深度下行 我们分析了我们所认为的估值中计入的各项因素。我们将覆盖的海外上市开发商分成两组：一组估值高于2016年预期账面值（剔除累计重估增值），另一组低于2016年预期账面值。大型开发商和/或优质开发商的估值高于1倍的2016年预期市净率，或者净资产价值折让较窄。但即便如此，当前估值水平也表明未来几年开发商从其现有项目组合中所取得的总回报极低，如中国海外为3%；而对另一组开发商而言，其当前估值意味着平均21%的存货减值，或等同于销售均价将自当前水平平均下降37%。这样的房价下跌意味着中国房屋存量市值降至人民币97万亿元，是2016年全国GDP的1.3倍，而美国和日本分别为1.8倍和2.8倍。我们认为考虑到中国经济的增长潜力，市场的看法太过悲观。 两项积极进展被忽视 1) 大城市的加速整合。我们预计人口的持续增长将推动大中城市房地产行业在更长时间内保持增长；2) 在2014-16年200多个城市土地供应较2011-13年的水平平均减少了37%。更多详情参阅我们同步发表的另一篇报告，那篇报告中我们将中国海外加入强力买入名单，将富力地产评级上调至买入。 我们评级为买入/卖出的股票估值概要 *该股位于强力买入名单。股价截至2017年1月9日收盘。 资料来源：Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：房地产：深度下行周期已计入，行业呈现两项积极进展；将中国海外加入强力买入名单，2017年1月10日 中国海外 (0688.HK) 买入: 抵御下行周期的能力较强，谷底估值不合理；加入强力买入名单，2017年1月10日 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 RatingLCYEnd-17E NAV12-m TPPotentialupside/ downsideOffshore listedCOLIBuy*(HK$)34.44 31.00 43%COGOBuy*(HK$)7.14 3.70 42%Yanlord Buy(S$)3.46 1.90 39%LongforBuy(HK$)27.95 14.00 38%CRLBuy(HK$)33.51 25.10 37%AgileBuy(HK$)12.51 5.60 37%Sino OceanBuy(HK$)10.52 4.70 37%R&FBuy(HK$)18.17 12.70 32%EvergrandeSell(HK$)8.28 3.30 -37%Onshore listedPoly (A)Buy*(Rmb)12.94 11.60 26%CFLDBuy(Rmb)n.m.30.10 22%OCTBuy(Rmb)16.00 8.30 19%CMSKBuy(Rmb)28.09 20.00 19%GemdaleSell(Rmb)14.98 11.20 -12%Vanke (A) Sell(Rmb)25.17 17.60 -15% 2017年1月10日 中国：开发商 全球投资研究 2 目录 概览：市场已计入过度悲观的前景；供需格局将推动估值改善 4 问题1：为什么使用净资产价值法来为房地产开发商估值？ 6 问题2：影响净资产价值估值的主要因素？ 6 问题3：开发商估值区间为何比房价的周期性变动幅度更大？ 11 问题4：当前估值计入了怎样的房地产市场前景？ 12 图表5：什么因素会推动估值突破当前估值区间？ 15 信息披露附录 17 股价截至2017年1月9日收盘价，除非另有说明。 高华证券感谢高盛分析师池浩成和陈晓舟在本报告中的贡献。 2017年1月10日 中国：开发商 全球投资研究 3 图表 1: 中国开发商估值比较 注：1) *表示该股位于我们的强力买入名单。2) 我们对开发商的12 个月目标价格基于2016 年底预期净资产价值（基于部分加总法的红星美凯龙除外）；特例为：中海宏洋、绿城房产和保利置业，我们的目标价格计入了85%的基本面估值（基于2016 年底预期净资产价值）和15%的并购估值，后者是我们基于近期并购交易所隐含的平均估值倍数以及各股相应溢价/折让调整（市净率-净资产价值vs.行业趋势线）计算得出的，具体参见2016 年6月13 日发表的“引入中国房地产并购框架”。3) 市盈率均值不包括SOHO 中国，保利置业、大悦城和瑞安房地产，因其均为离群值。 资料来源：公司数据、Datastream、高华证券研究 CompanyTicker16E17E18E19E16E17E18E19E16E17E18E19EHong Kong listedAgile3383.HK2.0 Buy4.08 (HK$)5.60 37-55%12.51 (67)4.9 4.0 3.9 4.2 0.4 0.4 0.4 0.4 8.3 10.3 10.9 10.1 China Vanke (H) 2202.HK3.0 Neutral18.08 (HK$)19.00 5-30%26.78 (32)8.7 7.4 6.7 6.6 1.5 1.4 1.3 1.2 5.3 6.3 7.1 7.2 COGO0081.HK0.8 Buy*2.61 (HK$)3.70 42-50%7.14 (63)5.3 4.4 3.8 3.7 0.60.5 0.4 0.4 0.00.00.00.0COLI0688.HK30.4 Buy*21.65 (HK$)31.00 43-10%34.44 (37)6.8 5.6 5.6 5.6 1.1 0.9 0.8 0.7 3.7 4.5 4.4 4.4 CRL1109.HK16.2 Buy18.28 (HK$)25.10 37-25%33.51 (45)7.7 6.7 6.2 6.1 1.2 1.1 0.9 0.9 3.7 4.2 4.6 4.7 CG2007.HK11.7 Neutral4.24 (HK$)4.80 13-30%7.38 (43)7.6 6.0 5.5 4.6 1.2 1.1 0.9 0.8 4.0 5.1 5.7 6.8 Evergrande3333.HK9.1 Sell5.20 (HK$)3.30 (37)-60%8.28 (37)10.0 12.0 10.4 10.1 2.1 2.3 2.3 2.2 10.4 8.7 10.3 10.6 China Jinmao0817.HK2.9 Neutral2.15 (HK$)2.54 18-40%4.23 (49)7.8 6.7 6.3 5.9 0.9 0.8 0.8 0.7 4.3 5.0 5.3 5.6 Greentown3900.HK1.7 Neutral6.28 (HK$)7.00