中国：开发商：以供应推动的增长前景难以支撑股价持续上涨(摘要)

2016年9月19日 中国：开发商 证券研究报告以供应推动的增长前景难以支撑股价持续上涨（摘要） 预计二线城市房价将从2017年末开始下跌 随着今年二季度以来土地储备加速，尤其二线城市, 我们预计从今年四季度开始新项目推盘将会提速；四季度新开盘面积同比增速有望达到40%-50%（年初至今为20%-30%）。另一方面，我们预计房地产销售面积同比增速（年初至今33%）将在四季度放缓至10%-15%，并在2017年降至0%。这将带动销售去化率从当前103%的水平逐步下降。在以往几轮周期当中，二线城市房价在销售去化率降至80%左右时开始下跌，我们预计这一情形将在2017年末重现。 地价上涨速度快于房价，对利润率造成挤压 本轮周期与此前几轮上行周期明显不同的趋势是，一二线城市地价上涨速度明显快于实际房价，尤其是在二线城市。由于我们认为大多数二线城市的长期房价走势不太可能追随一线城市（一线城市供应有限，并对资金更具吸引力），我们预计开发商自去年四季度以来在二线城市收购的项目所实现的利润率要远低于当前25%的水平。 *全文翻译随后提供 股价反弹不可持续 我们研究范围内海外/内地上市开发商的股价已较其6月份/8月份低点反弹了19%/15%，且当前市净率/净资产回报率估值已经处于或高于2013年下半年至2014年前一轮下行周期的均值。然而，随着销售去化率下降，我们研究范围内开发商今后的销售增速将更多地受到供应推动（即购入更多项目/土地）。这不仅将以损害财务实力为代价（中报显示财务状况本已疲弱），而且在二线城市（我们研究范围内大多数开发商所侧重的土地储备扩张区域）地价涨幅更大的情况下会挤压利润率/回报率。在我们看来，这一前景难以支撑未来股价持续上涨。 看好财务实力雄厚的开发商 我们仍看好那些能够在增长和财务状况之间把握平衡的开发商。买入：海外上市－雅居乐（强力买入）、远洋地产、中国海外、华润置地、龙湖地产、仁恒置地；内地上市－保利地产（强力买入）、招商蛇口、华侨城、华夏幸福。卖出：中国恒大、万科A股、金地集团。 本轮周期中地价上涨明显快于房价（尤其是在二线城市） 各层级城市的房价指数和地价指数比较 资料来源：CREIS、国家统计局、高华证券研究 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 管婕, CFA 执业证书编号: S1420516060002 +86(21)2401-8921 jill.guan@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 050100150200250300350Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Tier-1Tier-2Tier-3Property price indexLand price index 2016年9月19日 中国：开发商 全球投资研究 2 Table of contents Land banking accelerated, with scale approaching the last peak in 2013... 4 ...with much higher costs – YTD land acquisition costs accounts for half of property ASP 6 Surging new launches in 4Q and onwards; watching sell-through 8 2H16 outlook update for our coverage universe post interim results 11 #1: Higher ASP to propel continuous accounting profitability recovery in 2H16 11 #2: Sales beat in 1H; 2H yoy growth to moderate 13 #3: Strong pick up in land acquisition and construction activities leading to weaker balance sheets 15 Valuation: Approaching down-cycle mean; any further re-rating not sustainable 18 Disclosure Appendix 23 Prices in this report are based on the close of Sept 19, 2016, unless otherwise stated. Gao Hua Securities acknowledges the role of Scofield Chi of Goldman Sachs in the preparation of this product. 2016年9月19日 中国：开发商 全球投资研究 3 Exhibit 1: China developers’ valuation comparison Note: (1) *denotes the stock is on our Conviction List. (2) Our 12-month target prices are based on end-2016E NAV for our coverage universe. Exceptions include: COGO, Greentown, Poly Property (H), for which our TP is an 85% / 15% blend of our fundamental valuation (base on end-2016E NAV) and M&A value; Wanda, which is a 50% / 50% blend of our fundamental valuation (base on end-2016E NAV) and M&A value; and Red Star Macalline (entirely based on SOTP, no M&A rank). For M&A value, we derive M&A values based on the mean multiple implied by recent M&A deals, with the multiple adjusted for a premium/discount (P/B-ROE vs. sector), detailed in our report “Introducing China property M&A framework: Wanda, COGO, Greentown, Poly HK best placed” published on June 13, 2016.(3) Average P/E does not include SOHO, Poly HK, Joy City and Shui On Land, which are outliers. Source: Company data, Datastream, Gao Hua Securities Research. CompanyTicker15A16E17E18E15A16E17E18E15A16E17E18EHong Kong listedAgile3383.HK2.3 Buy*4.58 (HK$)5.70 24-55%12.62 (64)6.1 5.4 4.3 4.2 0.5 0.5 0.5 0.4 8.9 7.7 9.6 9.7 China Vanke (H) 2202.HK3.2 Neutral19.20 (HK$)18.50 (4)-30%26.36 (27)9.6 9.3 7.8 7.8 1.7 1.6 1.5 1.3 4.6 5.0 5.8 5.9 COGO0081.HK0.7 Neutral2.43 (HK$)2.66 9-60%6.37 (62)6.7 5.0 4.8 5.0 0.6 0.5 0.5 0.4 0.00.00.00.0COLI0688.HK36.9 Buy26.25 (HK$)30.70 17-10%34.10 (23)9.0 7.9 6.7 7.1 1.5 1.3 1.1 1.0 3.5 3.2 3.7 3.5 CRL1109.HK20.0 Buy22.55 (HK$)25.00 11-25%33.34 (32)11.2 9.1 8.0 7.4 1.7 1.5 1.3 1.2 2.5 3.1 3.6 3.9 CG2007.HK12.0 Neutral4.22 (HK$)3.70 (12)-45%6.73 (37)8.0 7.9 6.3 5.7 1.2 1.2 1.0 0.9 3.9 3.9 4.8 5.3 Evergrande3333.HK9.4 Sell5.37 (HK$)3.30 (39)-