2016年9月19日 中国：开发商 证券研究报告以供应推动的增长前景难以支撑股价持续上涨 二线城市房价预计将从2017年末开始下跌 随着今年二季度以来土地储备加速，尤其二线城市, 我们预计从今年四季度开始新项目推盘将会提速；四季度新开盘面积同比增速有望达到40%-50%（年初至今为20%-30%）。另一方面，我们预计房地产销售面积同比增速（年初至今33%）将在四季度放缓至10%-15%，并在2017年降至0%。这将带动销售去化率从当前103%的水平逐步下降。在以往几轮周期当中，二线城市房价在销售去化率降至80%左右时开始下跌，我们预计这一情形将在2017年末重现。 地价上涨速度快于房价，对利润率造成挤压 本轮周期与此前几轮上行周期明显不同的趋势是，一二线城市地价上涨速度明显快于实际房价，尤其是在二线城市。由于我们认为大多数二线城市的长期房价走势不太可能追随一线城市（一线城市供应有限，并对资金更具吸引力），我们预计开发商自去年四季度以来在二线城市收购的项目所实现的利润率要远低于当前25%的水平。 股价反弹不可持续 我们研究范围内海外/内地上市开发商的股价已较其6月份/8月份低点反弹了19%/15%，且当前市净率/净资产回报率估值已经处于或高于2013年下半年至2014年前一轮下行周期的均值。然而，随着销售去化率下降，我们研究范围内开发商今后的销售增速将更多地受到供应推动（即购入更多项目/土地）。这不仅将以损害财务实力为代价（中报显示财务状况本已疲弱），而且在二线城市（我们研究范围内大多数开发商所侧重的土地储备扩张区域）地价涨幅更大的情况下会挤压利润率/回报率。在我们看来，这一前景难以支撑未来股价持续上涨。 看好财务实力雄厚的开发商 我们仍看好那些能够在增长和财务状况之间把握平衡的开发商。买入：海外上市－雅居乐（强力买入）、远洋地产、中国海外、华润置地、龙湖地产、仁恒置地；内地上市－保利地产（强力买入）、招商蛇口、华侨城、华夏幸福。卖出：中国恒大、万科A股、金地集团。 本轮周期中地价上涨明显快于房价（尤其是在二线城市） 各层级城市的房价指数和地价指数比较 资料来源：CREIS、国家统计局、高华证券研究 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 管婕, CFA 执业证书编号: S1420516060002 +86(21)2401-8921 jill.guan@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 050100150200250300350Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Tier-1Tier-2Tier-3Property price indexLand price index 2016年9月19日 中国：开发商 全球投资研究 2 目录 土地储备加速，规模已接近2013年的前期峰值... 4 ...成本大幅上升 – 今年以来土地收购成本占到房地产销售均价的一半 6 从今年四季度开始新项目推盘将会提速；关注销售去化率 8 中期业绩发布后更新对研究范围内开发商的2016年下半年展望 11 #1：2016年下半年平均房价上涨将推动会计盈利继续复苏 11 #2：上半年销售额高于预期；下半年同比增长将放缓 13 #3：土地购置和建筑活动强劲回升，削弱了财务状况 15 估值：接近下行周期均值；任何进一步的估值重估都难以持续 18 信息披露附录 23 本报告中的股价截至2016年9月19日收盘，除非另有说明。 高华证券感谢高盛分析师池浩成在本报告中的贡献。 2016年9月19日 中国：开发商 全球投资研究 3 图表1: 中国开发商估值比较表 注：(1) * 表明该股位于我们的强力买入名单。(2) 我们对研究范围内开发商的12个月目标价格预测基于2016年末预期净资产价值。例外包括：中海宏洋、绿城中国、保利置业(H)，其目标价格基于85%的基本面估值（基于2016年末预期净资产价值）和15%的并购估值；万达商业，基于50%的基本面估值（基于2016年末预期净资产价值）和50%的并购估值；红星美凯龙，完全基于部分加总估值，无并购权重。对于并购估值，我们取近期并购交易隐含的估值均值，并将估值倍数经市净率-净资产回报率相对于行业的溢价/折让幅度进行调整，详见我们于2016年6月13日发表的报告“中国：开发商：引入中国房地产并购框架：万达商业、中海宏洋、绿城中国、保利置业最受益”。(3) 市盈率均值不包括SOHO中国、保利置业、大悦城和瑞安房地产（均为离群值）。 资料来源：公司数据、Datastream、高华证券研究 CompanyTicker15A16E17E18E15A16E17E18E15A16E17E18EHong Kong listedAgile3383.HK2.3 Buy*4.58 (HK$)5.70 24-55%12.62 (64)6.1 5.4 4.3 4.2 0.5 0.5 0.5 0.4 8.9 7.7 9.6 9.7 China Vanke (H) 2202.HK3.2 Neutral19.20 (HK$)18.50 (4)-30%26.36 (27)9.6 9.3 7.8 7.8 1.7 1.6 1.5 1.3 4.6 5.0 5.8 5.9 COGO0081.HK0.7 Neutral2.43 (HK$)2.66 9-60%6.37 (62)6.7 5.0 4.8 5.0 0.6 0.5 0.5 0.4 0.00.00.00.0COLI0688.HK36.9 Buy26.25 (HK$)30.70 17-10%34.10 (23)9.0 7.9 6.7 7.1 1.5 1.3 1.1 1.0 3.5 3.2 3.7 3.5 CRL1109.HK20.0 Buy22.55 (HK$)25.00 11-25%33.34 (32)11.2 9.1 8.0 7.4 1.7 1.5 1.3 1.2 2.5 3.1 3.6 3.9 CG2007.HK12.0 Neutral4.22 (HK$)3.70 (12)-45%6.73 (37)8.0 7.9 6.3 5.7 1.2 1.2 1.0 0.9 3.9 3.9 4.8 5.3 Evergrande3333.HK9.4 Sell5.37 (HK$)3.30 (39)-60%8.28 (35)15.9 16.4 12.4 11.0 2.3 2.4 2.3 2.2 8.1 6.4 8.3 9.4 China Jinmao0817.HK3.5 Neutral2.53 (HK$)2.44 (4)-40%4.06 (38)11.5 9.2 8.0 8.0 1.0 1.1 1.0 0.9 3.2 3.6 4.2 4.2 Greentown3900.HK2.0 Neutral7.05 (HK$)6.48 (8)-55%13.48 (48)10.6 7.6 6.6 6.5 0.6 0.7 0.6 0.6 0.00.00.00.0R&F2777.