太阳能：价值显现；应收补贴风险已计入股价；保利协鑫加入强力买入名单

2015年9月21日 中国：新能源: 太阳能 证券研究报告价值显现；应收补贴风险已计入股价；保利协鑫加入强力买入名单 转持更积极的看法；板块下跌创造了良好的介入点 自2015年4月份以来，中国太阳能板块股价持续下跌，原因可能包括零部件价格下跌、对油价下跌（与太阳能相竞争的能源）的担忧、下游资产补贴的延迟支付等。我们目前对该板块转持更积极的看法，主要因为：(1) 后备订单强劲、价格复苏和持续的成本削减有望推动下半年盈利复苏。此外，政府可能会将十三五规划中2020年太阳能装机目标从100GW上调至150GW，这给行业盈利带来了上行空间。(2) 估值具有吸引力。海外上市股当前对应6.7倍的预期市盈率，而周期中期均值1个标准差之下为9.5倍。(3) 大部分太阳能股的现金回报仍然合理，2015年平均CROCI为15.2%。我们认为下游太阳能资产贡献的上升将使得板块CROCI更加稳定。 情景分析显示应收补贴风险已基本被计入 太阳能电厂补贴支付的延迟已经成为行业的一个主要问题。我们认为可再生能源基金的赤字状态是补贴推迟支付的主要原因，且2020年之前资金短缺问题可能会加剧，除非可再生能源电价附加提高或者补贴电价下调。我们对一个普通的太阳能项目进行了情景分析并量化了投资回报、估值、盈利和现金流将受到的影响。我们的结论是，在三种不同的补贴支付情景假设中，我们研究范围内企业的非太阳能发电业务所隐含的2016年预期市盈率仅为3.9－5.6倍，而行业周期中期市盈率为12倍左右。 保利协鑫加入强力买入名单；天合光能上调至买入；首次覆盖阳光电源评为中性 我们认为保利协鑫可能将受益于供需形势有利所推动的四季度硅片/多晶硅价格的潜在复苏。我们认为在2015年9月加工贸易限制政策实施后，多晶硅的进口供应和进口价格形势将有所放松。同时，公司拟议的热电厂资产处置方案可能会带来大量财务成本节省，并推动2016年预期净利润提升15%。我们将天合光能的评级从中性上调至买入，因其估值具有吸引力，且我们预计公司市场份额的扩大、组件业务成本的下降和下游太阳能项目的达产将推动2014－17年公司盈利年均复合增长44%。我们首次覆盖阳光电源，因其估值充分而评为中性。公司正从一家领先的逆变器生产商转型为综合的可再生能源解决方案供应商。此外我们还调整了各股的盈利预测和12个月目标价格。 我们的评级和12个月目标价格 估值概要 相关研究 Spotlight on China solar – 2H15 trends in installs and offshore module capacity expansion, 2015年7月30日 Spotlight on a solar mid-year refresh and our latest thoughts heading into 2H15, 2015年7月2日 何方 执业证书编号: S1420514050001 +86(21)2401-8925 frank.he@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究PriceTicker18-Sep-15GCL-Poly3800.HKHK$1.5Buy*HK$2.145%Singyes Solar 0750.HKHK$5.4BuyHK$7.029%Trina SolarTSLUS$9.1BuyUS$12.033%Jinko SolarJKSUS$21.9NeutralUS$19.0-13%Longi Silicon 601012.SS Rmb8.8NeutralRmb8.7-1%Sungrow300274.SZ Rmb21.7NeutralRmb23.79%*On Conviction List.Source: Datastream, Gao Hua Securities Research.CompanyPotential+/- (%)12m TPRatingsCom pany2015E2016E2015E2016E2015EGCL-Poly9.76.81.10.910%Singyes Solar5.34.70.90.719%Trina Solar7.05.60.70.610%Jinko Solar8.25.90.80.710%Longi Silicon32.219.62.62.310%Sungrow25.618.74.94.021%Average13.39.31.71.516%Source: Datastream, Gao Hua Securities Research.P/ E (X)P/ B (X)ROE (%) 2015年9月21日 中国：新能源: 太阳能 全球投资研究 2 目录 下半年盈利有望复苏；风险回报有利；将保利协鑫加入强力买入名单 3 预测调整：下半年上游企业的盈利上行空间更大 6 情景假设分析：光伏发电补贴延迟发放的影响 10 保利协鑫 (3800.HK)：加入强力买入名单，四季度价格上行空间扩大 16 天合光能 (TSL)：上调至买入；估值具吸引力，市场份额/利润率上升 19 阳光电源 (300274.SZ)：首次评级为中性，从单一的逆变器生产商转型 22 信息披露附录 33 本报告股价截至2015年9月18日收盘价，除非另有说明。 图表 1: 太阳能企业估值 资料来源：彭博、万得、高盛投资研究、高华证券研究 MarketPrice PricingTarget capCompaniesTickerRating18-Sep CurrencyPrice(US$mn)2015E2016E2015E2016E2015E2016E2015E2016E2015E2015EChina offshore-listedSingyes Solar0750.HKBuy5.43 HKD7.00 548 5.34.70.90.75.04.419%17%71%10%GCL-Poly3800.HKBuy*1.45 HKD2.10 2,901 9.76.81.10.96.75.512%15%166%4%Jinko SolarJKSNeutral21.89 USD19.00 702 8.25.90.80.78.26.610%13%172%10%TrinaTSLBuy9.05 USD12.00 774 7.05.60.70.67.06.211%12%187%3%YingliYGENC0.43 USDNC78 N/AN/AN/AN/A12.89.5N/A81%N/AN/AJA SolarJASONC7.61 USDNC384 5.95.30.40.43.32.96%5%N/AN/AReneSolaSOLNC0.95 USDNC97 N/AN/A0.91.08.87.8N/AN/AN/AN/ADAQODQNC14.70 USDNC154 9.14.00.60.57.75.05%12%N/AN/AGCL New Energy0451.HKNC0.51 HKDNC913 15.57.61.91.34.82.2NANAN/AN/AUnited PV0686.HKNC0.74 HKDNC453 9.17.41.00.73.92.114%11%N/AN/AShunfeng Int'l Clean Energy1165.HKNC2.15 HKDNC1,072 3.23.50.80.62.82.726%21%N/AN/AOffshore-listed average8.15.60.90.86.55.013%21%149%7%China onshore-listedLongi601012.SSNeutral8.78 CNY8.70 2,444 32.219.62.62.314.1911%12%-24%9%Zhonghuan 002129.SZNC9.60 CNYNC3,464 N/AN/A3.33.1N/AN/A4%6%N/AN/AAkcome 002610.SZNC9.49 CNYNC1,081 28.214.91.81.5N/AN/A8%13%N/AN/ASungrow300274.SZNeutral21.72 CNY23.72,444 25.618.74.94.020.813.821%24%20%15%Hangtian (SAAE)600151.SSNC9.17 CNYNC1,801 31.921.62.92.6N/AN/A9%9%N/AN/ARisen300118.SZNC9.28 CNYNC948 27.115.32.01.9N/AN/A8%13%N/AN/AJing Gong002006.SZNC7.63 CNYNC546 219.980.54.03.7N/AN/A3%7%N/AN/AJingsheng300316.SZNC25.90 CNYNC3,595 N/AN/A12.811.7N/AN/A6%10%N/AN/AAlmaden002623.SZNC23.51 CNYNC591 35.723.91.71.6N/AN/A5%7%N/AN/ATBEA600089.SSNC11.15