中国人寿：结构性变化, 周期性推动力, 战略执行初步利好信号显现;加入强力买入名单

2015年2月16日 投资决策 买入 中国人寿(H) (2628.HK) 潜在回报： 15% 证券研究报告结构性变化, 周期性推动力, 战略执行初步利好信号显现; 加入强力买入名单 建议理由 我们将中国人寿(H)的评级从中性上调至买入并加入我们的强力买入名单，因为预计其表现将领先于同业企业，得益于：1) 我们青睐大型寿险企业， 因为它们在目前的利率积极因素下经营杠杆较大；2) 银保业务的负担减轻，令中国人寿能够重新专注于利润率较高的代理人业务。虽然新战略的连贯性尚待观察，但我们看到了执行方面的初步利好信号。我们将2014-16年预期新业务价值增速上调至11%-15%（原预测：9%-13%）。据此，我们将12个月目标价格上调至36.70港元（原为23.21港元），上行空间15%。 推动因素 利润率和新业务价值增长在多年表现不佳过后，此次可能令其提高的推动力有何不同？1) 关键绩效指标：更加透明并且转为以质量为导向，给予代理人管理和高利润率产品更高的权重。2) 调整代理人激励结构（包括对高活动率/长期产品/交叉销售给予奖励），应会提高生产率和利润率。在新规下，保证代理人团队达到一定的出勤率/新雇员/活动比率的负责人的收入将提高10%-20%，但如果未能达到目标则会受到惩罚。对于新雇员而言，给予表现出众者的奖金非对称提高，但给予表现落后者的奖金保持在较低水平。提高优质代理人的收入应会降低代理人流失和费用率。 估值 我们使用基于内含价值回报率的2015年预期股价/内含价值（1.7倍），将中国人寿(H)的12个月目标价格延展至36.70港元，隐含12.9倍的新业务倍数。我们对中国人寿(A)的12个月新目标价格为人民币29.73元，评级为卖出，因为估值较高而且较H股溢价高达53%。 主要风险 1) 投资回报大幅下降；2) 如果市场持观望态度（因为公司过去的战略执行情况未达预期），那么预计的估值重估可能会延迟。 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 马宁 执业证书编号: S1420510120014 +86(10)6627-3063 ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性中国人寿(H) (2628.HK)亚太保险行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)32.0012个月目标价格(HK$)36.70601628.SS 股价(Rmb)38.13601628.SS 12个月目标价格(Rmb)29.73市值(HK$ mn / US$ mn)904,470.6 / 116,629.1外资持股比例(%)0.012/13 12/14E 12/15E 12/16E每股盈利(HK$) 新1.081.491.882.20每股盈利调整幅度(%)0.020.329.325.1每股盈利增长(%)118.238.526.917.4601628.SS 每股盈利(Rm0.881.211.521.78市盈率(X)19.921.717.114.6601628.SS 市盈率(X)18.231.525.121.4股息收益率(%)1.71.62.02.4净资产回报率(%)11.214.616.316.4股价走势图545658606264666870182022242628303234Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14中国人寿(H) (左轴)MSCI中国指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对37.337.048.8相对于MSCI中国指数28.533.828.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为2/13/2015收盘价） 2015年2月16日 中国人寿(H) (2628.HK) 全球投资研究 2 中国人寿(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 马宁 ning.ma@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E净保费收入324,813.0320,249.0331,798.9355,800.0总投资资产1,139,224.01,333,657.71,546,384.61,678,491.4赔款及保户利益(225,175.0)(239,293.1)(253,849.9)(270,692.6)应收保费9,876.018,925.018,925.018,925.0寿险责任准备金增加(107,354.0)(91,859.5)(82,949.7)(88,950.0)递延承保费用0.00.00.00.0净佣金费用(25,690.0)(26,339.7)(26,627.4)(28,571.0)固定资产23,393.023,383.023,383.023,383.0销售管理费用(32,701.0)(31,343.4)(32,642.5)(35,278.6)投连险保户账户0.00.00.00.0保险利润(66,744.0)(69,265.0)(65,016.6)(68,512.8)其它800,448.0925,114.4971,886.81,081,578.5投资收益88,746.0103,742.9110,171.0122,248.2资产合计1,972,941.02,301,080.02,560,579.52,802,377.9其它收益7,449.08,288.18,889.79,540.2未到期责任准备金0.00.00.00.0税前利润29,451.042,766.054,044.063,275.6寿险责任准备金0.00.00.00.0税金及少数股东损益4,686.08,561.711,107.212,983.4投连险保户账户--------净利润24,765.034,204.342,936.850,292.2其它负债--------负债合计1,750,356.02,052,104.02,279,311.22,466,256.6盈利增长因素(%)12/1312/14E12/15E12/16E股东权益合计222,585.0248,976.1281,268.3336,121.4净保费收入增长率0.8(1.4)3.67.2投资收益增长率92.716.96.211.0杜邦分析(占平均资产比例%)12/1312/14E12/15E12/16E投资资产增长率6.417.116.08.5平均净资产回报率11.214.616.316.4税前利润增长率168.545.226.417.1x 杠杆比率(X)11.410.910.811.4净利润增长率123.938.125.517.1平均总资产回报率1.31.61.81.9净保费收入16.815.013.613.3集团营业比率(%)12/1312/14E12/15E12/16E理赔+保户红利支出(11.6)(11.2)(10.4)(10.1)理赔 + 保户红利支出/净保费收入(69.3)(74.7)(76.5)(76.1)寿险责任准备金增加0.00.00.00.0销售管理费用 + 净佣金费用/净保费收入(7.9)(8.2)(8.0)(8.0)递延承保费用摊销NMNMNMNM保险利润/净保费收入(20.5)(21.6)(19.6)(19.3)销售管理费用(1.7)(1.5)(1.3)(1.3)投资收益(不含现金收益）8.08.47.77.6保险利润(3.4)(3.2)(2.7)(2.6)税前利润9.113.416.317.8投资收益4.64.94.54.6税率15.119.420.020.0其它收益0.40.40.40.4税前利润1.52.02.22.4财险营业比率(%)12/1312/14E12/15E12/16E税金0.20.40.50.5净准备金/赔款--------净利润1.31.61.81.9净准备金/保费收入--------费用比率--------估值12/1312/14E12/15E12/16E赔付比率--------基本市盈率(X)19.921.717.114.6综合成本率--------市净率(X)2.23.02.62.2股价/内含价值(X)1.41.71.51.3寿险营业比率(%)12/1312/14E12/15E12/16E每股基本盈利(HK$)1.081.491.882.20费用比率94.791.989.888.8每股净资产(HK$)9.6210.7712.1814.58税前利润率9.113.416.317.8每股内含价值(Rmb)12.1115.5717.5119.57固定资产/总资产1.21.00.90.8每股股息(HK$)0.370.520.660.77股息收益率(%)1.71.62.02.4股息支付率(%)34.235.035.035.0注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年2月16日 中国人寿(H) (2628.HK) 全球投资研究 3 图表1: 中国人寿在最近的全球策略日（2014年11月16日）上进一步明确了其管理关键绩效指标，并表示通过提高代理人管理和高利润率产品的权重来转向以质量为导向 中国人寿 – 2015年关键绩效指标 资料来源： 公司数据 图表2: 在代理人激励措施新规下，保证代理人团队达到一定的出勤率/新雇员数/活动比率的负责人的月收入将提高10%-20%。但如果未能达到目标则会受到惩罚 中国人寿 – 对代理人负责人的新激励倍数 资料来源： 公司数据 China Life 2015 Key Performance IndicatorWeightingAgency team buildingIncreased to 30% from 20%Value growth (measured by standard premium)30%First year regular premium20%+Stable volume growthNot disclosedMore focus on Tier 1-2 citiesNot disclosedCost controlNot disclosedTeam member attendance of regular meetingsIncentive multipleNo. of new hires in the past 3 monthsIncentive multipleActive agents* in long-term products per monthIncentive multiple00.5<30%0.510.730%-50%0.800.520.850-80%1.011.031.080%-90%1.121.151.190%+1.23+1.26+1.2*Active agent: An agent that