中国互联网行业：2026年6月线上零售总额同比增长2.0%、线上实物商品销售额同比增长3.9%

中国互联网 6月26日线上总零售/产品销售额同比增长+2.0% / +3.9% 中信的观点 AC+852-2501-2773alicia.yap@citi.com雅莉卡·叶，特许金融分析师 2026年7月15日，中国国家统计局发布2026年6月零售数据，消费品零售总额达4.27万亿元人民币，同比增长1.0%，较2026年5月的同比下降0.6%有所回升。2026年6月，网络零售总额同比增长2.0%，网络商品零售额同比增长3.9%，增速从2026年5月的2.6%进一步加快。2026年上半年，网络零售额和网络商品零售额同比增长2.6%和2.3%，分别达到5.09万亿元和3.27万亿元。2026年上半年，网络零售额报告为10.07万亿元人民币，同比增长5.2%，而截至2026年5月的累计同比增长为5.9%，其中6月份网络渗透率达到41%。 vicky.wei@citi.com魏薇，CFA持证人 nelson.cheung@citi.com钟志明 6月零售额细分——不含汽车（汽车同比下滑16.1%），6月总零售额同比将增长3.0%，而6月总零售额同比增长1.0%。按品类划分，通讯工具、办公工具和化妆品表现最佳，同比分别增长16.5%、12.7%和12.6%，而饮料和服装同比分别增长5.8%和3.9%。不利方面，汽车、装饰材料和家用电器同比分别下滑16.1%、10.5%和8.7%。对于2026年截至6月的全年网上产品销售额，食品、服装和一般商品类别同比分别增长16.8%、6.2%和1.3%，而2026年截至5月的全年增长分别为15.5%、7.2%和1.6%。 影响——我们认为，2026年6月的+3.9%线上产品销售额同比增长，以及+2.0%的线上零售总额同比增长，在相对平淡的618促销后，表现出的强劲反弹强于预期。按品类划分，1）服装销售额在2026年6月同比增长+3.9%，而2026年5月为+3.8%；2）家用电器同比降幅有所收窄，2026年6月为-8.7%，而2026年5月为-15.6%，同时通讯工具强劲反弹，2026年6月同比增长+16.5%，而2026年5月为+0.7%；3）化妆品增长也再次加速强劲，2026年6月同比增长+12.6%，较2026年5月的+2.5%大幅提升。 请阅读我们的报告——我们认为6月份线上产品销售增长3.9%，以及线上零售总销售额同比增长2.0%，在经历了4月和5月相对疲软的行情后，好于我们的预期。5月和6月合并计算，线上产品销售同比增长3.2%，而Syntun数据显示，在6月18日（5月13日至6月18日期间）的6.18大促期间，线上产品销售增长率为4.0%。虽然智能手机/办公设备销售的加速增长出乎我们的意料，但我们认为这与以下因素有关：受代理工作流程加速采用推动的强劲PC需求、以及对新款手机ASP（平均售价）上涨的预期提前拉动需求，而ASP上涨反映了电子类别中组件成本的提高。正如我们在VIPS 2Q26前瞻（见链接）中指出的，我们预计2Q26预期收入将同比下降4.6%至246亿元人民币，处于公司指引的较低区间，以反映线上销售疲软部分被线下山山门店销售韧性所抵消。对于京东，我们预计2Q26预期总收入为3425亿元人民币（同比下降4%），其中1P电子产品销售同比下降17.6%，而一般商品销售同比增长10%（见链接）。鉴于6月零售销售数据强劲，尤其是在通信电子产品类别，我们现在认为我们的2Q26保守预期存在上行风险。对于阿里巴巴，我们预计6月季度（FY1Q27E）CMR将同比下降8.7%至815亿元人民币，因为我们考虑了GMV（商品交易总额）的低个位数同比增长，我们认为这与国家统计局2Q26线上产品销售数据一致（见链接）。展望7月和2Q26第三季度，虽然基数效应将逐渐减弱，但我们认为整体支出可能仍将保持谨慎和选择性。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 阿里巴巴 (9988.HK; HK$110.8; 1; 14 Jul 26; 16:10) 估值 我們對阿里巴巴H股目標價HK$191的設定，基於以下參考指標：對電商集團預計2027財年淨利潤給予10倍市盈率，對雲智能集團預計2027財年收入給予7.0倍市銷率，對AIDC集團收入給予1.2倍市銷率，以及對其他業務給予0.2倍市銷率。我們的目標倍數參照可比公司進行對比。此外，我們對淨現金持有量賦予30%折讓，與我們對其他互聯網同行的SOTP估值一致。我們的SOTP公允價值為每股HK$191。 风险 可能阻止股价达到我们目标价位的关键下行风险包括：(i) 新零售战略执行失败；(ii) 投资支出和利润率压力比预期更严重；(iii) 用户流量和在线GMV放缓，以及对品牌和商家的吸引力下降；(iv) 新收购实体的整合风险；(v) 中国和全球经济放缓，以及中美或其他贸易争端的悬而未决；(vi) 与产品质量差和商家诚信相关的监管风险。 阿里巴巴集团控股有限公司 (BABA.N; US$112.32; 1; 14 Jul 26; 16:00) 估值 我們對阿里巴巴N股目標價格為每股192美元，是基於對2027財年預計電商集團淨利潤的10倍市盈率、對2027財年預計雲智能集團收入的7.0倍市銷率、對AIDC集團收入的1.2倍市銷率，以及對所有其他業務收入的0.2倍市銷率進行評估的。我們的目標倍數參考了可比公司進行對比。我們還對淨現金頭寸賦予了30%的折扣，與我們對其他互聯網同行的SOTP估值一致。我們的SOTP公允價值達到每股192美元。 风险 可能阻止股价达到我们目标价位的关键下行风险包括：(i) 新零售战略执行失败；(ii) 投资支出和利润率压力比预期更严重；(iii) 用户流量和在线GMV放缓，以及对品牌和商家的吸引力下降；(iv) 新收购实体的整合风险；(v) 中国和全球经济放缓，以及中美或其他贸易争端的悬而未决；(vi) 与产品质量差和商家诚信相关的监管风险。 JD.com (JD.O; US$28.84; 1; 14 Jul 26; 16:00) 估值 我们的目标价39.0美元基于2027年非公认会计准则每股收益3.89美元的10倍估值；我们的目标市盈率倍数意味着0.5倍的PEG，我们相信这反映了最新的行业整体估值下调。京东目前以2026/2027年预期市盈率8.2倍/6.4倍（或剔除现金后的6.2倍/4.9倍）进行交易，尽管近期缺乏催化剂，但我们认为其估值并不高。 风险 可能阻碍股价达到我们目标价位的主要下行风险包括：1）中国电子商务和外卖领域的竞争加剧；2）在物流配送和海外业务上的 heavy 投资可能拖累利润率；3）对利润率趋势和早期盈利能力的可见性不足；以及 4）中国经济进一步放缓，这可能影响消费者支出。 派多格控股有限公司 (PDD.O; US$83.91; 1H; 14 Jul 26; 16:00) 估值 我们的目标价格123美元是基于2027年每股收益（EPS）的10倍估值得出的。我们10倍的目标市盈率意味着相对于12%的1倍市净率（PEG）有17%的折扣，以反映有限的沟通和指导，这可能导致收益波动和股价波动。 风险 我们的量化风险评级模型根据PDD过去12个月的股价波动性，将其评级为高风险。鉴于业务战略调整后增长前景的可见度有限，我们认为高风险评级能够反映其波动性，以及历史上公司信息披露和管理工作沟通更为有限的情况。下行风险包括：1）中美关税谈判仍在进行中，仍存在不确定性；2）美国消费者需求的不确定性以及价格上涨的影响；3）中国国内竞争依然激烈；4）持续的商户补贴支持可能导致收入增长慢于GMV增长；5）中国和全球宏观经济放缓；6）ADS退市风险；以及7）缺乏股东回报。以上任何风险因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 维品会控股有限公司 (VIPS.N; US$13.86; 2; 14 Jul 26; 16:00) 估值 我们的目标价13.0美元基于2027年预期每股收益2.61美元的5倍市盈率。鉴于我们的盈利复合年均增长率预计在2026年至2028年为3.6%，从而放缓，我们采用了较低的目标倍数，我们认为这是合理的，因为我们考虑到了预期内偏弱的购买活动。 可能导致股价无法达到我们目标价格的下行风险包括：1）宏观经济前景进一步恶化及消费情绪进一步疲软；2）忠实客户群流失及新用户获取失败；3）竞争加剧导致GpM下降和S&M支出增加；4）无法获取有吸引力的商品销售及消费者偏好模式转变。 上行风险包括：1）宏观经济复苏好于预期，支持服装销售；2）竞争加剧程度低于预期；以及3）用户增长和消费快于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权约束）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个 或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV