原油：美伊局势再度升温，油价强势反弹

一、行情综述：地缘溢价回归，油价强劲反弹 7月以来，油价上演触底反弹行情。截至目前，WTI原油期货涨至80美元/桶以上；布伦特原油期货涨至86美元/桶以上，14日，SC主力合约突破500元/桶整数关口。截至今日内盘收盘时点，SC主力涨9.5%至516元/桶。此次暴涨的直接导火索是美伊停火协议破裂后军事冲突再度升级——7月7日美军对伊朗发动打击，伊朗随即报复，霍尔木兹海峡通行基本停止；7月12日伊朗正式宣布海峡关闭直至另行通知；7月13日特朗普正式通知国会伊朗战事重新爆发。地缘风险溢价迅速回归。 对比2月底冲突爆发初期，两轮上涨的核心驱动一致——均为霍尔木兹海峡实质性中断引发的实质性供应缺口。但本轮反弹存在两方面显著差异：其一，启动基础不同。2月28日冲突爆发初期，海峡首次被封锁，油价应声大涨，属“从零到一”式定价；而本轮是在6月海峡重开，油价大幅回调至战前水平后展开的，7月3日-12日Brent已有约5%的累计涨幅，7月13日的暴涨体现为“地缘溢价正式回归”。本轮是“停火→破裂→重燃”的反复，市场对美伊“边打边谈”的模式已有一定预期，波动率或将维持高位。其二，库存缓冲已大幅消耗。2月底冲突爆发时全球库存虽处下行通道但仍有一定缓冲空间，而经过近五个月持续消耗，当前库存已降至极端低位——据美国能源部数据，美国商业原油库存已降至五年同期低位，战略石油储备降至3.165亿桶，为1983年4月以来最低；据IEA数据，冲突以来OECD国家石油储备累计减少1.63亿桶，降至1990年12月以来最低；另据Kpler，6月海峡短暂解封期间释放的浮仓缓冲已基本消耗完毕。低库存意味着同样级别的供应中断在当前环境下引发的价格反应将更为剧烈， 油价下方支撑更为坚实、上行弹性更大。 二、基本面：供应缺口未弥合，低库存格局强化支撑 供应端方面，海峡通行再度骤降。据监测数据，7月13日仅13艘船舶通过海峡，较上周同期的37艘锐减。IEA 7月月报显示，6月全球原油供应在美伊框架协议达成后环比反弹410万桶/日至9880万桶/日。然而这一恢复进程将随7月冲突重燃而中断。需求端，当前正值北半球夏季出行旺季，EIA数据显示美国汽油、精炼油、燃料油库存均处于五年同期最低水平库存，其中汽油库存较过去5年同期平均水平低近1000万桶，成品油裂解价差飙升至四年来高点。IEA预计三季度全球石油需求降幅将从二季度的480万桶/日收窄至170万桶/日，需求端的边际改善可能进一步加剧供需错配。我们曾在5月25日报告《美伊和谈预期升温引发油价大跌》中曾着重分析“供应端断崖下跌远未被需求端走弱所对冲”，并指出“即使谈判取得突破， 此报告版权属于国投期货有限公司各项声明请参见报告尾页 油田复产、油轮调配、保险恢复均需数周甚至数月”——当前海峡再度关闭，供应修复进程被迫中断，此前的分析逻辑依然成立，且缺口只会进一步扩大。 三、后市展望：关注几个关键变量 当前油价正处于地缘溢价从低位回归的阶段。与2月底冲突初期相比，本轮反弹面临更低的库存缓冲、更紧张的下游成品油市场，以及一个已熟悉“边打边谈”模式的市场。这些因素决定了此轮反弹的下方支撑可能比冲突初期更为坚实。后市需关注：其一，海峡通航的实际恢复节奏。即便有外交突破，参考6月备忘录签署后日均28艘的通行量（仅为战前22%），恢复将是“渐进式”而非“开关式”，IEA官员此前表示即使达成协议海峡也需6-8个月恢复正常秩序。其二，美伊冲突烈度。若冲突进一步波及伊朗能源基础设施，油价面临更大上行风险，我们在首篇报告《地缘战火“点燃”油价》中警示的极端情景仍有可能发生。其三，库存数据的验证。后续库存变化是检验供需缺口是否真正收窄的关键指标。综合来看，短期油价在地缘冲突持续 此报告版权属于国投期货有限公司各项声明请参见报告尾页 的背景下有望维持偏强运行，Brent下一关键位关注90-95美元/桶。另外，美伊局势反复难测，若美伊双方仍维持“边打边谈”的总体路线，一旦有实质性缓和信号释放，油价波动将显著加剧，建议投资者密切关注海峡通行数据、美伊外交动态及库存变化，做好风险管理。 【免责声明】 国投期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。本报告仅供国投期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。 国投期货研究院 北京市地址：北京市西城区金融街街道金融大街5号新盛大厦B座18层 上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号17楼公共邮箱：gtaxinstitute@essence.com.cn 国投期货研究院公众号 国投期货数据投研平台安卓版