6月经济：总量承压，价格修复

证券研究报告 核心观点 ❖事件：截至2026年7月15日，二季度宏观经济重点数据已基本披露。二季度GDP同比增长4.3%，较一季度有所放缓，但GDP平减指数转正，工业企业利润保持较快增长，经济呈现“总量承压、价格修复、盈利改善”特征。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 联系人连桐杉liants@ctsec.com 固定资产投资仍然偏弱，但供给侧调整开始改善盈利。6月固定资产投资当月同比为-11.2%，虽然较5月略有改善，但整体仍处于深度负增长区间。其中制造业、广义基建和房地产投资当月同比分别为-3.2%、-10.2%和-24.2%。地方债务约束、高质量发展导向以及投资决策趋于审慎，使传统依赖基建和房地产拉动增长的模式持续弱化。不过，新增产能扩张放缓也改善了供需关系，推动PPI、GDP平减指数和工业企业利润同步修复，形成“经济偏弱、盈利改善”的阶段性特征。 房地产仍处于筑底阶段，对经济拖累尚未结束。6月房地产开发投资同比下降24.2%，新开工、施工和土地成交整体仍然偏弱，房地产市场依旧处于“去库存、降杠杆、控增量”阶段。部分核心城市成交虽有所改善，但尚未形成全国性的销售修复，对投资、消费以及居民资产负债表的拖累仍将持续。 消费边际修复，但结构分化依然明显。6月社零同比由5月的-0.6%回升至1.0%，政策支持下消费有所改善，但内生需求仍然偏弱。通讯设备等升级类消费明显回暖，而汽车、家具、建材等地产后周期消费继续承压。与此同时，服务业生产指数进一步升至4.7%，服务消费持续强于商品消费，消费增长重心正逐步向服务消费转移。 就业保持平稳，服务业仍是吸纳就业的重要支撑。在消费、投资和地产链条同步偏弱的背景下，5月调查失业率并未明显上升。一方面，服务业生产指数和服务消费仍在持续吸纳就业；另一方面，企业通常遵循“先降资本开支、再降库存、最后裁员”的调整顺序，当前企业仍处于压缩投资和去库存阶段，尚未进入大规模裁员周期，因此就业市场整体保持平稳。 ❖二季度经济增速有所回落，但全年增长目标仍有望实现。二季度GDP同比增长4.3%，经济总量有所放缓，但出口、高端制造、价格修复以及企业盈利改善共同支撑经济运行。后续真正值得关注的是企业利润改善能否进一步传导至资本开支、就业和居民收入，形成内需与盈利相互促进的新增长循环。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：2026年2月到2026年6月经济数据核心分项增速...........................................................4图2：2026年6月工业增加值增速变化：上游“降温”，中游和下游“升温”........................6图3：分行业工业增加值2026年5-6月当月同比......................................................................8图4：2026年6月，参与补贴的商品零售额增速边际修复.......................................................10图5：2026年6月，除通讯和家电外补贴商品景气度全线下滑................................................11图6：服务消费相较于商品消费韧性仍强.................................................................................12图7：6月固定资产投资同比-11.2%，降幅收窄1.3个百分点..................................................14图8：固定资产投资完成额与PPI走势....................................................................................15图9：6月，房屋施工面积当月同比为-36.5%，较前值下行14.2个百分点..............................16图10：1-6月，固定资产投资中设备购置投资同比8.1%........................................................17 表1：分行业工业增加值当月同比变动趋势：下游部分制造行业工增同比维持高景气度............8表2：2026年6月社零中文化办公用品和化妆品类消费增速相对较高.....................................13 截至7月15日，2026年6月宏观经济重点数据已基本披露： 生产端，6月工业增加值当月同比5.3%，较5月的4.5%进一步回升，工业生产在前期扰动消退后边际修复。尽管工业生产恢复至近两年中枢水平，但与出口相比仍相对偏弱，当前工业景气仍主要受出口链和高端制造支撑，内需改善力度有限。 外需端，6月出口当月同比大幅升至27.0%，较5月的19.4%继续走高，进口同比亦回升至28.3%。整体来看，出口韧性依然较强，全球补库及重点制造业出口仍是经济的重要支撑，外需尚未出现明显回落。 内需端，6月社会消费品零售总额当月同比1.0%，较5月的-0.6%重新转正，消费边际有所修复。以旧换新等政策仍对耐用品消费形成一定支撑，但居民收入预期偏弱，内生动能尚未完全恢复，消费持续性仍需观察。 投资端，6月固定资产投资累计同比进一步回落至-5.7%，投资需求仍然偏弱。其中，制造业投资累计同比降至-1.2%，企业扩产意愿仍较谨慎；房地产开发投资累计同比降至-18.0%，地产继续成为固定资产投资最大的拖累项；基建投资增速亦有所放缓，稳增长作用较前期有所减弱。不过，从中长期来看，投资扩张放缓意味着新增产能增速得到控制，有助于提升产能利用率，改善供需关系，为后续价格修复和企业盈利改善创造条件，呈现"短期压制总量、长期改善盈利"的特征。 价格端，6月CPI同比1.0%，较5月小幅回落；PPI同比进一步升至4.1%，工业品价格继续修复，GDP平减指数由负转正，表明广义价格水平持续改善，经济正逐步摆脱通缩压力。随着价格逐步向企业利润传导，盈利改善趋势有望进一步确认。对于权益市场而言，企业利润修复比经济总量修复更为重要，价格回升有望成为中报业绩改善的重要支撑。 整体来看，6月经济延续"外需强、生产稳、内需弱、价格修复"的格局。出口继续保持较强韧性，工业生产边际改善，消费有所修复，但投资和房地产仍然偏弱，经济总量仍面临一定压力。与此同时，GDP平减指数转正、PPI持续回升，意味着价格修复正在逐步向企业盈利传导，经济运行重心开始由"稳增长"向"稳盈利"过渡。预计下半年政策仍将围绕稳增长、防风险和培育新动能持续发力，随着存量政策加快落地、企业盈利持续改善，权益市场有望逐步进入业绩驱动的新阶段。 整体来看，6月工业生产最重要的边际变化，是工业修复进一步呈现"新旧动能分化"特征。随着外需保持强劲韧性、产业升级持续推进，工业生产重新回升至5.3%，但增长动力进一步向高端制造和消费制造集中，传统资源品和部分上游行业继续回落，产业链内部结构分化依然明显。 从产业链结构来看，6月上、中、下游工业增加值同比分别为-2.5%、2.1%和9.5%。与5月相比，上游由2.5%转为-2.5%，继续大幅走弱；中游由0.4%回升至2.1%，出现边际修复；下游则由6.4%进一步升至9.5%，创年内新高，呈现出"上游回落、中游修复、下游走强"的新格局。上游景气回落主要受煤炭、采矿等资源行业高基数和价格回落影响；中游在装备制造、电气机械、通用设备等行业带动下逐步修复；下游则继续受汽车、消费电子、食品饮料、医药等行业支撑，成为工业增长的主要贡献力量。 行业层面，高端制造仍然是工业生产最强支撑。铁路、船舶、航空航天制造业同比增长18.2%，计算机、通信和电子设备制造业保持15.7%的高增长，专用设备、通用设备、电气机械、医药制造等行业增速均进一步提升，反映制造业升级和出口优势产业景气仍然延续。与此同时，煤炭开采、化工、有色冶炼等部分资源和原材料行业景气继续回落，传统地产链相关行业修复力度依然有限，工业增长更多依赖优势产业拉动。 值得注意的是，工业生产与出口之间的背离仍然存在但有所收敛。6月出口同比进一步升至27.0%，继续保持较强韧性，工业增加值也同步回升至5.3%，说明前期外部扰动消退后工业生产开始修复。不过，出口高增长仍主要集中于汽车、船舶、电子设备、电力装备等优势产业，传统制造业和内需相关行业恢复相对缓慢，工业生产改善仍具有明显的结构性特征。 整体来看，6月工业生产最大的变化并非总量回升，而是增长动能进一步向高端制造和消费制造集中。一方面，出口韧性和产业升级继续支撑先进制造业保持高景气；另一方面，上游资源行业景气回落，中游制造业虽然出现边际修复，但传统产业链需求仍然偏弱，工业生产仍处于"新经济强、传统行业弱"的结构性修复阶段。后续随着GDP平减指数转正、PPI持续回升，价格修复有望进一步向企业利润传导，高端制造和盈利改善较快的行业仍将是工业增长的主要支撑。 从行业层面来看，6月工业生产的结构分化依然明显，但增长动能进一步向高端制造和消费制造集中，传统资源品继续降温，设备制造景气有所扩散，工业修复呈现出"新动能增强、旧动能放缓"的新特征。 从行业比较来看，上游行业整体继续回落。煤炭开采和洗选业当月同比降至-5.9%，较5月大幅回落9.4个百分点，石油和天然气开采业同比小幅回落至1.0%，反映随着能源价格回落和高基数影响逐步显现，资源品对工业生产的拉动明显减弱，此前依靠资源价格上涨推动的工业修复基本结束。 中游制造业出现边际改善，但行业内部仍然分化。黑色金属冶炼同比升至3.3%，金属制品业同比大幅回升至7.8%，非金属矿物制品业同比由-5.6%回升至-2.3%，设备制造产业链景气继续改善；与此同时，化学原料及化学制品制造业同比降至-0.1%，有色金属冶炼同比仍为-3.8%，传统原材料行业修复力度依然有限，反映地产链和传统投资需求仍然偏弱。 下游行业继续成为工业增长最主要的支撑力量，并呈现由出口链向消费制造扩散的特征。计算机、通信和电子设备制造业同比保持15.7%的高增长，继续受AI产业链和出口需求支撑；铁路、船舶、航空航天及其他运输设备制造业同比大幅升至18.2%，较5月提升10.8个百分点，重新成为工业生产中增长最快的行业之一；汽车制造业同比维持8.7%的较高增速，食品制造、酒饮料、医药制造等消费相关行业也较5月进一步改善，表明工业增长已由单一出口链向高端制造与消费制造共同支撑演进。 设备制造仍然保持较强韧性。6月电气机械、通用设备、专用设备制造业同比分别升至7.0%、9.9%和10.0%，较5月均进一步回升。值得注意的是，这一轮设备制造景气并非主要来自国内新一轮资本开支扩张，而更多受益于设备更新、技术改造以及海外需求支撑。一方面，大规模设备更新政策持续带动存量设备升级；另一方面，在全球供应链重构、产业链安全和制造业再布局背景下，我国高端装备、通用设备、电气机械等产品出口保持较快增长，海外制造业投资和产业升级成为当前设备制造业景气的重要支撑。因此，在国内资本开支总体仍然偏弱的背景下，设备制造业景气更多体现的是出口竞争力提升和全球产业链重构带来的结构性机会，而非内需全面回暖。 整体来看，6月工业生产最大的变化已由此前"出口链单独支撑"逐步转向"高端制造全面扩散"。传统资源品和地产链相关行业继续承压，而电子、航空航天、高端装备、设备制造、汽车及部分消费制造业共同支撑工业增长，工业修复的重心进一步向先进制造业转移。在价格修复和企业盈利改善的背景下，高端制造仍有望继续保