A股策略月报：供需双弱经济持续承压，6月等待不确定性落地

（三行预览：（第一行）安可5月新进展和时间表！2）海康/美亚等压力测试。3）“两免三减半”） 上周周报：1）预览2019Q2。2）更新推荐公司中16家基本面（为近期信息更新较多的）：恒生电子/广联达/新北洋/新大陆/启明星辰/深信服/美亚柏科/汉得信息/用友网络/太极股份/德赛西威/浪潮信息/上海钢联/卫宁健康/创业软件/广电运通 本周周报阐述：1）安全可控核心要点；2）产业进展时间表与空间；3）重点两个公司海康、美亚影响几许？4）所得税“两免三减半”意义。 近期行业投资案件：计算机行业深度暨2019Q2展望、安全可控行业深度、数字中国2019：从信息化到智能化/云化、TMT估值与案例深度研究、安防行业深度201903、券商IT行业深度、安全可控2019行业深度、AI 2019行业深度、智联汽车深度 个股投资案件：美亚柏科深度报告、德赛西威新深度报告、纳思达深度报告、用友网络深度、启明星辰快报点评、海康威视快报点评、上海钢联深度、恒生电子深度(英文）、新北洋深度、航天信息深度等。 【申万宏源计算机】安可5月新进展及禁用压力测试！ 本周中美再次成为焦点，中美贸易是“零和博弈”还是“双赢”，可参考申万宏源宏观/策略团队观点。此次升级，美国直接“实体清单”手段，直接用行政手段限制华为等厂 商。具体到行业层面，我们也测算了，极端情况下对美国IT公司（对华为供货受限产商）收入影响。 具体到国内产业进展和投资角度，以下分别阐述：1）安全可控核心要点；2）产业进展时间表与空间；3）重点两个公司海康、美亚影响几许？4）所得税“两免三减半”意义。 一、核心是芯片与操作系统，关键是生态 半导体和操作系统是安可工程最核心，高层屡次强调要实现关键领域的自主可控。半导体是IT产业巅峰的明珠，海外领先半导体公司技术迭代时间超过40年，国内Phytium（自主研发比例最高）、HAIGUANG（国芯性能最优）是目前最具产业突破可能性两大竞争者。 操作系统方面，预计操作系统将率先统一产品标准，CEC下的两款Kylin生态逐步完善。 生态是安全可控关键，PK（Phytium+Kylin，飞腾芯片+麒麟操作系统）体系是重要路 径之一。PK体系直接对标Wintel体系，目标是完成自主的架构和组件全面替换。PK体系覆盖从移动端到PC端，再到服务器。PK体系目前已能满足党政基础办公需求，生态不足在于：1）具体行业的应用软件可能缺乏（主要原因在于PK尚未实现产业化，应用厂商缺乏开发动力）；2）开发工具不足（如半导体领域的EDA，管理软件领域的PTC等），但供应商不局限于美国。 CEC、CETC与 CASIC是安全可控工程三大主力军，全力完善软件生态。 1）中国电子信息产业集团下：中国软件涵盖了半导体、操作系统、数据库、信息化应用；中国长城涵盖了安可工程硬件、信息安全、信息化应用。 2）CETC集团有限公司下，太极股份的安可产品涵盖了OS、数据库、中间件、应用软件等，预计未来优质资产有望资本化。 2）CASIC旗下：安全可靠系统全覆盖，包括小型机、微型机、小巨型机、信息安全等多种计算机及外部设备，并开发了信息管理系统、工业过程控制、计算机通信、网络、多媒体等计算机应用产品。预计某所与航天信息是CASIC主要的安可工程平台，其中根据航天信息官网，电子政务内网信息安全支撑平台在全国范围内广泛应用，已部署在某办顶层中央节点，覆盖7个省、59个地市、300多个区县。 二、产业进展已有明确时间表 预计2019H2安可替代将从局部试点走向全面推广，5月是关键时间点。根据公开报道，2018年4月，全国某工作会议（高规格）召开，核心技术是国之重器，推进信息领域核心技术研发和应用。同时考虑外部环境等原因，2018H1是安可项目试点元年，2018H2是试点项目招标阶段，2019H1试点项目实施已经兑现，预计2019H2安可项目试点阶段 完成并将逐步全面推广。5月是关键时间点：1）5月是某工程二期试点项目验收月；2）5月某部门下发文件统计各省可国产替代计算机数量（部门行业专用软件目前还仅有X86版本），并对替换时间进度提出明确要求。 从小安可到大安可，行业逐步过渡到万亿市场空间。假设安可项目从试点到全面推开，预计优先满足特殊行业与政府需求，再突破电信、能源、金融等重点行业。仅考虑PC与服务器，我国现有公务员逾700万人，事业单位逾100万个，事业编制逾3000万人，金融、电信、能源等重点行业对应人数逾3000万人，国产替代需求逐步扩散，若延伸到重点行业，预计市场空间逾万亿。 三、海康/美亚影响几许？不妨从公司公告、计算机软件行业的波特五力分析、压力测试来分析。结论是，如果替换为国产安防芯片，稳态的海康威视、大华股份的财务特征可能不变。而安防入侵者的营业利润率、ROE可能面临较大压力。这是计算机行业特色决定的。 美亚柏科5月23日晚发布《关于相关媒体报道的澄清公告》，澄清四点。公司公告已能很好解释美亚实际暂未受到影响（若出现极端情况则为系统性风险）。 “1、截至目前，该信息仅来自于个别媒体的报道，并非美国政府的官方信息。 2、公司是国家规划布局内重点软件企业。公司的软件产品绝大部分为自主研发、具有自主知识产权，少量软件产品供应商也主要为国内具有自主知识产权的企业。 3、公司采购的主要配套硬件产品为通用型和商用型的相关整机和模块，可替换性强，且绝大部分供应商为国内厂商。 4、公司的主要客户在国内，海外销售收入占比很小，不到公司销售收入的1%。” 根据新浪新闻等媒体报道，海康威视回应“目前海康威视的芯片非常商业化，大部分供应商来自中国国内，东南亚和美国也各有一些。即使美国不再向海康出售芯片，海康可以利用其他商业手段来补足，不会产生影响。” 这些公司的回答有一定依据，我们不妨做一下波特五力分析，会得到类似结论。 看下计算机行业在产业链位置。其上游是硬件原材料、软件开发和服务人员、算法人员，下游是所有领域。潜在竞争者是互联网巨头、国外公司、硬件巨头等。替代者是AI技术等。 假设互联网巨头、国外公司、硬件巨头等进入广义AI或者安防，由于其人均薪酬远 高于海康威视/大华股份的22万/33万（一个人均薪酬可控的科技公司，竞争力来自品牌力和文化，而非单纯的物质激励），可假设为80万（2018年4月，新浪报道华为人均薪酬70万，BAT人均薪酬高于此）。 若存在新进入者（联网巨头、国外公司、硬件巨头），从事安防的模拟营业利润率6%，ROE仅为8%，回报率较低。 若替代国产安防芯片，尽管需要时间培养生态，但稳定利润率与ROE基本不变原因是国产AI芯片的稳态成本显著低于国外公司，例如当前Hi3559A与Tesla P40的价格和性能对比。（由于国内工业团队做前端ASIC、巨头做后端芯片的设计成本远低于Nvidia/Intel，因此可预测毛利率上行。预测员工数量高增是由于推广国产芯片生态需要更多人力）。 因此，如果替换为国产安防芯片，稳态的海康威视、大华股份的财务特征几乎不变。而入侵者的营业利润率、ROE可能面临较大压力。这是计算机行业特性决定的：其开始阶段的ROE经常低于15%，人均薪酬20万元，利润率10%-20%之间，但业务粘性极高。待BAT以较高人均薪酬挖角，行业出现整合后，领军公司的品牌力形成，往往ROE高于15%，人均薪酬20-30万元之间，利润率15%-25%之间，通过DCF体现价值。若入侵者进入，自身财务回报较低。下表是计算机各种商业模式的典型财务特征，作为依据。 即使不考虑交易并获得估值传播的收益： 投资收益率=ROE×(1-分红率)+1/PE×分红率。 对于当前海康威视，年化投资收益率为20%。若ROE下降至20%，分红率40%，PE维持20倍，年化收益率依然达到14%。 以上是PE不下修的情形下。我们预计PE稳定或提升的原因是，其所在行业为AI或大数 据，是典型的成长性行业。 因此海康威视当前是14%-20%年化收益，加上市场传播的收益率（即AI主题、成长修复等任何乐观因素提升PE）。以理性的概率计算，海康威视、大华股份当前的投资性价比都较高！ 最后，“两免三减半”所得税政策本周也有所更新。 先说结论：所得税减免的时点意义大于内容。此次所得税减免主要面向依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业，在2018年12月31日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税，并享受至期满为止。选择在这个时点公布，也代表着政府对集成电路行业和软件企业安全可控的扶持力度，我们预计有可能会有进一步的扶持政策帮助安全可控行业推进。 2.0 风险偏好判断： 增加“核心配置栏目”的原因：2019计算机可能弱化PE。 风险偏好判断更加重要。下图高风险偏好阶段，对PE的敏感度低。低风险偏好阶段，在乎PE估值。3月9日/4月13日周报指出，“种种迹象表明在风险偏好最高（风险增加）区域，预计后续走势将会拉锯”。 2.1核心配置（长期壁垒，有时无法看PE与G） 恒生电子（深度1、深度2）、广联达（201305深度、深度2、深度3、深度4、深度5，等待施工3.0产品）、海康威视（深度1、跟踪1、跟踪2、跟踪3）、石基信息（深度1）、航天信息（多期金股，深度1 深度2）、东方财富（深度报告）、用友网络（深度1）、科大讯飞、大华股份、拉卡拉 2.2 成长期领军(PE不高) 启明星辰（5月金股，深度1 深度2 深度3 。预计2018Q4-2019Q2都高增）、新大陆（0420提前，深度1 深度2，预计2019年管理优化）、德赛西威（金股。深度1、深度2、跟踪1、跟踪2）、汉得信息（提前，深度1、跟踪1）、纳思达（Q2催化剂多，深度1）、宝信软件（金股，19Q1超预期。深度1、深度2、申万宏源通信）、新国都（20+报告）、新北洋（多期金股，深度1、深度2，预计2019走向无人化领军）、华宇软件（深度1）、浪潮信息（深度1、跟踪1，2018年报预告超预期）赢时胜（金股，深度1） 2.3 导入期领军（部分业务在导入期，导致PE高） 深信服（深度1、2019Q1收入起色）、太极股份（深度1、深度2、深度3、解读1、解读2）、中科曙光（深度1 深度2 行业深度）、上海钢联（19Q1高增，深度1、深度2）、石基信息（深度1）、美亚柏科（新增，深度1）、同花顺（深度1、深度2） 2.4 安全安防可控（宏观弱相关，2019策略重点） 太极股份、纳思达、海康威视、启明星辰、同有科技、大华股份、中新赛克、深信服、美亚柏科、中科曙光等。 2.5 智联汽车（智联汽车小组，2018以来7篇智联汽车深度） 千方科技（V2X）、中科创达、德赛西威、四维图新。 2.6 金税IT（宏观弱相关，2019策略重点） 恒生电子、航天信息、上海钢联、新大陆、东方财富、聚龙股份、三联虹普、众安科技（公司深度） 2.7 AI（见2019AI策略） 科大讯飞、中科曙光、同花顺等。 2.8 云计算大数据（计算机&通信） 浪潮信息、泛微网络、广联达、宝信软件）、深信服、神州数码（深度1、申万宏源通信） 2.9 医疗信息化（宏观弱相关，但估值偏高） 卫宁健康、和仁科技（提前）、创业惠康、思创医惠、东华软件、等 2.10 电力信息化 远光软件、朗新科技、恒华科技等