8月中国宏观策略月报：供需双弱，经济承压

2018年08月24日 宏观月报（中国） 敬请参阅尾页之免责声明 丁文捷,博士 电话：(852) 3900 0856/ (86) 755 2367 5591 邮件：dingwenjie@cmbi.com.hk 成亚曼,博士 电话：(852) 3900 0868 邮件：angelacheng@cmbi.com.hk 供需双弱，经济承压 ——8月中国宏观策略月报  概要。在全球经济增速逐步放缓、新兴市场危机升级的背景下，7月中国经济供需双弱，增长承压。从生产看，7月规模以上工业增加值当月同比增长6.0%，与上月持平，弱于预期。发电量、耗煤量回落，高炉开工率下降，工业生产转弱。从需求看，投资、消费均有所下滑。固定资产投资完成额累计同比增速5.5%，创1999年12月以来新低。三大投资中，房地产一枝独秀；制造业增长平稳；基建增速继续回落，是主要拖累项。随着财政政策发力，后期有望扭转下滑态势。社会消费品零售总额当月同比增速为8.8%，略有下行。分产品看，必需消费小幅下滑，可选消费显著下滑。进出口贸易增长超出预期，但后期面临贸易战等不确定因素。  通胀温和回升，压力预计有限。7月CPI同比增长2.1%，环比增长0.3%，主要因假期旅游旺盛，交通燃料价格上涨推动。PPI当月同比增长4.6%，增速小幅下降，主要由生产原料价格上涨拉动。预计后期通胀压力有限，不会成为掣肘货币政策的因素。  M2触底反弹，社融依旧下行。7月M2同比增速小幅反弹至8.5%，主要受去年同期低基数影响，未来大概率仍维持在低位。社融增速进一步回落，新口径下同比增速为10.3%，比上月下行0.15pct，旧口径下同比增速为9.6%，比上月下行0.2pct，下行幅度更大。表外融资萎缩严重。人民币贷款余额同比增长13.2%，主要因为政策推动下，信贷投放力度加大。存款增长仍然疲软。  流动性充裕，利率跌穿央行政策利率“底线”。随着“宽货币”下银行超储率大幅上升，R007、DR007、两者利差均处于近一年半的较低水平，甚至在部分交易日低于央行同期限逆回购操作利率。  疏通货币信贷政策传导机制将成为未来货币政策工作重点。二季度货币政策执行报告表明，未来货币政策有望保持相对宽松，不过会“把好闸门”，不会“大水漫灌”，将着重疏通货币信贷政策传导机制。在内外部风险因素“几碰头”的挑战面前，要“几家抬”形成合力。  国内大类资产风险偏好下降，固定收益资产表现相对较好。中美贸易战仍是风险偏好的最大冲击因素，同时，去杠杆引发的信用风险上升可能仍未结束。近期经济压力显现，政策出现边际调整，中美贸易战走势和社融增速作为后续风险偏好拐点值得期待。  A股市场已跌至较低水平，前期风险溢价快速上升对股市形成压制，但近期信用利差已明显收窄。在贸易战冲击、去杠杆、信用环境恶化等因素叠加下，A股目前估值已处于较低水平。展望3、4季度，在PPI增速逐级回落的态势下，上市公司盈利将面临压力。当前低评级信用债信用利差已明显回落，但在信贷实质性流入实体经济前，难以断言信用利差不会再度反弹，因此信用利差对A股市场的压制可能还会持续一段时间。  债券市场收益率下降空间有限，利率曲线变平风险提升。1至7月债券表现超出预期，止盈盘不断涌现。后续债券利率下行空间将受到制约：短期利率在极致宽松条件下跌穿央行利率走廊的下限，继续下探空间很有限；同时，中美利差收窄对国内债券收益率下行构成利空，因此未来曲线变平的风险上升。  城投信仰难言破灭。兵团六师技术性违约，并不代表城投进入大范围违约的阶段。在宏观政策转向稳增长后，预计基建将成为发力点之一，市场对资金流向城投抱有一定期待，专项债、地方债即将加速发行以缓解地方政府的财政压力，政策转向可能对城投会构成事实上的利好。 宏观研究 2018年08月24日 敬请参阅尾页之免责声明 2018年08月24日 敬请参阅尾页之免责声明 3 目录 I. 海外宏观：全球经济增速下滑，新兴市场再陷危机 ................................... 6 II. 宏观经济：供需双弱，通胀温和 .................................................................... 8 1. 生产：景气度下降，向需求收敛 .................................................................. 8 2. 投资：地产独木难支，基建有望回暖 ......................................................... 9 3. 消费：增速小幅回落，终端需求减弱 ....................................................... 11 4. 贸易：出口超预期，未来将承压 ................................................................ 12 5. 通胀：CPI温和回升，PPI小幅回落 ........................................................ 13 III. 货币金融：社融走弱，资金宽松 ................................................................. 15 1. 金融：M2触底反弹，社融依旧下行 ........................................................ 15 2. 资金：流动性季度宽裕，市场利率跌穿政策利率 ................................. 17 IV. 投资策略：内外风险加剧，有待政策催化................................................ 20 1. 大类资产：压制因素仍在，拐点尚未到来 .............................................. 20 2. 股票市场：估值相对较低，风险因素仍存 .............................................. 21 3. 债券市场：利率长端承压，城投有惊无险 .............................................. 25 2018年08月24日 敬请参阅尾页之免责声明 4 图目录 图 1：全球制造业和服务业PMI同步下降 ........................................................................... 6 图 2：Sentix指数显示全球经济预期转差 ............................................................................ 6 图 3：油价上涨助推美国原油产量 ........................................................................................... 6 图 4：美国国债收益率曲线进一步趋于平坦........................................................................ 6 图 5：新兴市场外债负担和偿债能力分析 ............................................................................ 7 图 6：新兴市场国家风险评估 ..................................................................................................... 7 图7：7月中国主要经济指标一览 ........................................................................................... 8 图 8：工业增加值同比增长低于预期 ...................................................................................... 8 图 9：采矿、电力热力水力生产增速下降 ............................................................................ 8 图 10：发电量、耗煤量同比增速下降 ................................................................................... 9 图 11：中上游行业增加值同比增速上升 .............................................................................. 9 图 12：固定资产投资累计增速创19年来新低 ................................................................. 9 图 13：房地产投资增速超预期上升 ........................................................................................ 9 图 14：土地购置费用为房地产投资的主要拉动项 ........................................................ 10 图 15：定金预收款、个人按揭、应付款为主要资金来源 ......................................... 10 图 16：商品房销售增速提升 .................................................................................................... 10 图 17：新开工面积同比增长，待售面积不断减少 ........................................................ 10 图 18：制造业部分行业投资同比增速情况....................................................................... 10 图 19：财政支出增速下滑 ......................................................................................................... 10 图 20：社会消费品零售总额同比增速有所下降 ............................................................. 11 图 21： 汽车消费额当月同比下降 ......................................................................................... 11 图 22：网上零售同比增速继续下滑 ...............................................................................