宏观经济分析报告：供需双弱，经济承压

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 王蔚然 研究助理 wangweiran@sczq.com.cn 电话：86-10-56511796 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 受到能源价格高企、能耗双控、疫情和季节性因素的影响，10月制造业PMI进一步下滑，尽管供需双弱，供给侧问题显然更加严重。发改委干预动力煤市场价格后，通胀担忧缓解，接下来政治局会议表态的政策取向将成为资本市场的博弈焦点。 ⚫ 供给受限生产疲弱，经济承压。受到能源价格高企、能耗双控、疫情和季节性因素的影响，10月份制造业经济动能进一步回落；从PMI分项来看，生产分项大幅回落，仅录得48.4，可见此次能耗双控显著阻滞了生产方面的动能。需求侧方面，倒算的国内新增订单在疫情后首次回落至荣枯线以下的49.4。总体来看，尽管需求偏弱，但供给侧仍是目前经济下行的核心因素，在政策收紧的环境下呈现经济收缩的趋势。 ⚫ 通胀担忧缓解，限价可能加剧供给短缺。受政策影响，动力煤价格继续大幅下调，并拉动其他相关商品价格进一步下降，市场通胀担忧显著缓解，但通过限价的方式干预经济可能加剧部分商品的供给短缺，经济进一步下行压力可能加大。受气候因素和农业生产成本上升影响，近期菜价出现反季节性上行，预计将推动CPI上行，因此即使大宗商品回落，下游消费端的成本上升导致国债收益率继续保持持平。 ⚫ 外需下行，替代效应减弱。海外方面，目前全球疫情走势有所分化，欧洲疫情再度复发，美国和全球其他地区则持续好转，但整体经济动能已经趋于弱化，其中美国、欧洲和日本的制造业PMI走势均已经见顶回落，外需见顶趋势已现。从美国居民的收支情况来看，个人可支配收入下行，叠加服务消费复苏，替代效应下降导致耐用品需求回落，明年我国出口面临下行压力，对经济的拉动作用可能下降。 ⚫ 股债整体仍处在震荡格局，但不确定性依然较大。短期建议关注疫情的变化以及商品政策的变动，能源短缺的可能性也值得警惕。 风险提示：经济下行超预期，疫情超预期 [Table_Title] 供需双弱，经济承压 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2021.10.31 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 受到能源价格高企、能耗双控、疫情和季节性因素的影响，10月制造业PMI进一步下滑，尽管供需双弱，供给侧问题显然更加严重。发改委干预动力煤市场价格后，通胀担忧缓解，但随着海外服务需求修复，替代效应减弱，出口可能面临下行，后续经济下行压力增加，接下来政治局会议表态的政策取向将成为资本市场的博弈焦点。 供给受限生产疲弱，经济承压 受到能源价格高企、能耗双控、疫情和季节性因素的影响，10月份制造业PMI较9月进一步回落0.4到49.2，制造业经济动能下滑；疫情再度来袭导致服务业PMI较9月有所下降，建筑业PMI则小幅下行0.6至56.9。 图1：PMI 资料来源：Wind,首创证券 制造业方面，在能耗双控以及能源价格的影响下，高能耗行业生产仍然受限。以粗钢产量为例，由于直接限电的影响，重点企业粗钢日均产量在9月下旬见底，仅有177万吨，远低于今年5月产量高点的242万吨，10月期间日均产量仍然保持在180-190万吨左右，生产端持续低迷。 从PMI分项来看，生产分项大幅回落，仅录得48.4，该数据为2009年2月以来最低值（除去年2月外），可见此次能耗双控显著阻滞了生产方面的动能。需求侧进口分项反弹0.7至47.5。新订单方面，出口订单有所反弹，但倒算的国内新增订单在疫情后首次回落至荣枯线以下的49.4，供需双边均显著走弱，地产端7月以来持续低迷，对中间环节的需求快速回落。 总体来看，尽管需求偏弱，但供给侧仍是目前经济下行的核心因素，供货商配送时间分项创下2008年以来新低（除去年2月外），目前供需错配情况仍然十分严峻。 47.049.051.053.055.057.059.061.063.065.01/31/197/31/191/31/207/31/201/31/217/31/21PMI：中国制造业建筑业服务业 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2：日均产量:粗钢:重点企业(旬) 资料来源：Wind,首创证券 图3：PMI分项 资料来源：Wind,首创证券 1501701902102302502016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-014547495153552019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/1PMI:进口PMI：生产PMI:供货商配送时间 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：PMI分项 资料来源：Wind,首创证券 另外，PMI分项中产成品库存、采购量以及原材料库存分项均出现下行，10月上旬由于能源价格高企企业补库意愿下降；随后在价格管制的影响下，保供范围外的企业补库难度上升，生产回落导致企业表现为主动去库，在政策收紧的环境下呈现经济收缩的趋势，企业生产经营活动预期指数大幅回落2.8也印证了这一点。 图5：PMI分项 资料来源：Wind,首创证券 4042444648505254562019-012019-072020-012020-072021-012021-07新订单新出口订单倒算的国内订单4446485052542019-012019-072020-012020-072021-012021-07产成品库存采购量原材料库存 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图6：PMI：生产经营活动预期指数 资料来源：Wind,首创证券 PMI的大幅下行也存在季节性因素的影响，由于十一假期影响生产，历年十月PMI均存在回落趋势，根据2016-2019的数据，季节性回落约为0.3个点左右，也进一步拖累了10月份PMI的表现。 图7：PMI存在一定季节性 资料来源：Wind,首创证券 疫情再度来袭，发端于陕西、甘肃、内蒙古，目前已蔓延至16省31城。由于德尔塔毒株传染性极强，下半年疫情已经爆发三轮，频率显著提高，影响服务业的修复，10月服务业分项下行0.8个点。基于7-8月的经验，预计疫情在未来两周大概率出现明显好转。 40.0045.0050.0055.0060.0065.002017-012018-012019-012020-012021-0148.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0120202021（2012-2019）每月最大值（2012-2019）每月最小值（2012-2019）中值 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图8：疫情风险再起 资料来源：Wind,首创证券 短期通胀担忧缓解 受政策影响，动力煤价格继续大幅下调，并拉动其他相关商品价格进一步下降，市场通胀担忧显著缓解。上周商品价格大幅回落，南华工业品指数当周回调超过7.4%，股票市场在产出回落的环境下震荡走弱，债券收益率则小幅震荡走平。 图9：上周股债商走势 资料来源：Wind,首创证券 商品价格内部分化明显，受煤价波动影响，黑色系与能化类商品领跌，分别下跌9.7%和8.6%，有色跌幅仅有4.3%，前期市场通胀担忧有所缓解，但通过限价的方式干预经0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0000.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.03/11/206/11/209/11/2012/11/203/11/216/11/219/11/21中国本土新增病例全球新增病例（右）2.702.802.903.003.103.203.3090951001051101151201251301351402021-04-012021-06-012021-08-012021-10-01南华工业品指数沪深30010年国债收益率（右） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 济可能加剧部分商品的供给短缺，经济进一步下行压力可能加大。 图10：能源化工类商品价格领跌 资料来源：Wind,首创证券 10月PMI原材料价格购进指数分项进一步走强，因此10月PPI环比可能继续冲高，另外PMI出厂价格分项大幅走高，原材料价格向下游传导，出厂价分项创下历史新高，同时伴随生产走弱，涨价行为预计将进一步拖累下游订单增速。 图11：PMI原材料购进价格分项与PPI环比 资料来源：Wind,首创证券 95.0105.0115.0125.0135.0145.0155.0165.0175.0185.0195.0205.09/1/2011/1/201/1/213/1/215/1/217/1/219/1/212020-09-28=100南华黑色指数南华能化指数南华有色指数-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.002016-012017-012018-012019-012020-012021-01PMI:主要原材料购进价格月PPI:全部工业品:环比月 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图12：PMI原材料购进价格分项与出厂价格分项 资料来源：Wind,首创证券 受气候因素和农业生产成本上升影响，近期菜价出现反季节性上行，寿光蔬菜价格指数较上月末上涨超过50%，预计将推动CPI上行，因此即使大宗商品回落，下游消费端的成本上升导致国债收益率继续保持持平。 图13：中国寿光蔬菜价格指数:总指数(2010年6月底=100) 资料来源：Wind,首创证券 40455055606570752019-012019-072020-012020-072021-012021-07出厂价格主要原材料购进价格50709011013015017019021023025001-0101-3103-0103-3104-3005-3006-2907-2908-2809-2710-2711-2612-2620172018201920202021 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 外需下行，替代效应减弱 海外方面，目前全球疫情走势有所分化，欧洲疫情再度复发，美国和全球其他地区则持续好转，但整体经济动能已经趋于弱化，其中美国、欧洲和日本的制造业PMI走势均已经见顶回落，外需见顶趋势已现。