广发宏观 范式与定式2026年货币环境中期展望

00:00:04 大家好，我是广发证券宏观分析师钟云南。嗯，很高兴大家今天来参加这个线上的分享啊。今天给大家分享的内容呢是中期货币展望。 00:00:19 我们先来简单讲一下这个货币的一个情况，就货币政策的情况，我知道大家比较关注货币政策一个重要的点呢就在于它能给我们。做择时提供一个非常重要的坐标。因为传统的货币政策我们知道是根据信贷跟货币供应量的变化。通过调控这两个因子去稳定增长和通胀，那所以大家呢反过来根据增长、通胀、信贷、货币供给等总量指标的变化去倒推政策节奏。 00:01:01 在政策落地之前呢，大家会博弈宽松，等政策落地之后呢，根据信贷货币供给的变化去博弈复苏，去交易复苏。那这个过程当中呢，也就是在市场上形成了所谓的稳增长买入，还有信贷MED买卖这种经验规律，这是我们说传统货币政策的一个研究范式，以及其他对资产定价的一个影响。 00:01:32 但是这一套的范式呢，在近两年来讲是在失效的，我们近两年的货币政策，它的框架已经发生了非常显著的变化。 00:01:47 我们把它概括为两点，第一点呢，我们的政策目标不再像以前一样去看待去重，那么重视总量的变化了，现在更加重视结构的优化，这跟高质量发展。这是基本匹配的，那在重结构轻总量的思路下，我们会发现总量指标的变化要触发宽松，它的阈值是在明显升高的，难度是更难度是在升高的。所以对于债券资产来讲呢，大部分时候其实是在交易机构行为、流动性、供需关系等等一些跟政策相关性比较弱的一些变量，因为政策更加重视结构。而市场，尤其是债券市场，它更加重视的是总量。所以大部分时候，市场曲线都要领先于政策。 00:02:50权益资产呢，也不再说把宽松视为强刺激的发令枪，宽松交易呢也逐渐淡化了。 00:03:01 第二个在调控手段上面，现在的政货币政策呢更加重视的是利率调控，发挥价格的影价格的作用，淡化信贷。淡化数量，那这种情况下，央行会更加频繁，也会更加重视利率曲线的管理。信贷总量在现在比较弱的需求环境下，再加上政策又没有去做太多的逆周期的干预，它的向上弹性完全丧失掉了。所以现在利率呢，就变在弱信贷机构资产荒以及央行做利率曲线管理，保持和利率比价的双重矛盾当中反复拉扯，要么是缓慢下行，要么就是窄幅波动，不太可能有非常明显的行情了。 00:03:55 而股票市场呢，因为之前大家一直看待的坐标信贷M1，它一直没有太多的弹性向上，它的复苏交易的坐标缺失了，所以大家不再去做顺去做复数交易，转而去盯住了产业趋势，或者说去盯住低利率，去做一些红利层面的交易。 00:04:19 所以简单来讲，我们传统的分析范式呢，货币大家去关注货币政策，它的传导到权益市场上的链条是货币政策带动信贷扩张，带动总需求，带动企业盈利，然后带动股票资产变化，这是传统的范式。但现在的话我们说新的研究范式。政策的传导链条变成了经济战略方针变化，产业政策先行，财政跟货币政策配合，地方政府去做资源配置和企业创新，产业预期起来，然后股票市场发生变化。所以大家会看到。 00:04:57 用一个简单的话来形容，现在货币市场，现在货币政策它对股票资产的影响整体是在减弱的，对于权益，对于股票，对于债券资产来讲，它的影响依然在，但是去博弈宽松，交易宽松变得越来越困难。 00:05:18 那在这个新的范式下的话，我们其实能很好地去理解今年上半年的一些。 00:05:25 让一些变化我们去复盘今年上半年的政策操作，我们会发现大体可以分成三个段。第一个 段落是1~2月份，政策整体是比较积极的，买断式逆回购麻辣粉。都是净投放结构性工具呢，央行在年初的时候降了利率水平，增加拓宽了额度，用结构性工具去支持高质量发展，而到了3月份开始。海外的地缘冲突开始爆发，国内传统部门面临上游的成本压力，增长动能呢在减弱，但是同时出口依然很强势，新经济很强势， 00:06:11 货币政策我们前面讲到它重视的是结构优化。对于总量变化，它的容忍度在升高，所以3月份之后虽然总量放缓，但是因为结构依然在向好，所以政策在3月份之后整体维持一个常规操作，没有做过多的逆周期调节。 00:06:33 期间流动性整体是比较宽松的，但是流动性宽松过程当中呢，市场其实是惴惴不安的，因为市场认认识到新范式下央行去做降准降息操作是非常困难的，所以大家不断地去反复地去揣摩，央行会不会因为流动性宽松去做一些反向的收敛。所以我们会发看到利率衍生品在流动性宽松过程当中，它隐含的降息预期反而是在收敛的。而等到了6月份的时候，央行开始转向做政策框架的一个完善，推出在潘行长在陆家陆家嘴论坛上面推出了隔夜逆回购操作，缩窄利率走廊，更好地去发挥利率调控功能。 00:07:24 所以简单来讲的话，整个上半年货币政策呢其实并没有太明显的逆周期调节特征，总量传递给政策的压力非常有限，市场的宽松预期非常非常淡。十年国债利率水平跟着传统部门融资需求的收缩有所下行，但一直守一直保持在1.7以上。 00:07:48 股票结构上面呢，整体以产业趋势交易为主，顺周期资产表现比较羸弱，这跟我们前面讲到新范式下的资产定价特征基本上是吻合的。 00:08:05 再往下半年来讲，我们对整体的判断是货币政策比较难出现降准降息。如果说要看到降准降息需要有一些超预期的因素出现，我们如果去看影响政策的几个关键因子。你比如说像增长通胀，还有像。债务，还有像汇率等等，其实整体都是支持央行去做一些宽容操作的，尤其是下半年PPI可能会回落，这个对降息是比较有利的。因为我们能看到历次的降息都出现在PPI的下行周期。所以PPI一旦进入下行周期呢，博弈降息的窗口似乎又再度 被打开了。 00:08:56 但是就像我们前面讲到的，现在是一个新的政策框架，现在是一个新的研究范式。那这种新的研究范式之下会有三个因素约束着宽松。第一个因素。宽松阈值在明显升高，第二个因素，财政跟准财政现在依然有加码的空间。像上半年专项债发行进度是比较慢的，之前提到的8000亿的政策性金融工具现在迟迟没有落地，按照传统逻辑。 00:09:39 如果说需要去做一些稳增长操作，那政策应会应该会先用好存量的政策空间，等存量政策用足用好之后，再看是否需要推出增量政策。而第三个原因是全年增长目标在年初来讲是定的，是比较务实的，4.5%~5%的经济增速，以上半年的情况看，完成难度是比较小的。所以目前讲要改变， 00:10:15 要突破这三个因素的制约，看到央行降准降息是需要有一些额外的外生的因素的来来。需要一些额外的外生因素。 00:10:33 比如说像下半年，假如我们举个例子啊，再度出现了中美贸易的摩擦，比如说下半年AI产业链。出现了超预期的冲击，金融市场超预期波动等等。这些出这些因素如果说显现了，那威胁到了结构的转型升级，威胁到了金融市场的稳定，那可能央行就会做一些稳市场稳预期的一些操作，降准降息是有可能出出现的。 00:11:08 流动性呢，在下半年货币政策继续保持定力的基准假设下的话，估计也比较难出现非常明显的大幅度的宽松，整体的格局是一个中性偏宽的格局。 00:11:24 我们有三个视角去理解这个中性偏宽。第一个视角我们从基线数据去看，DR 01它在70%左右的时间，都是在政策利率上下15 BP这样一个区间去波动的。换句话讲，政策利率上下15 BP这样一个区间，是市场利率波动的一个正常的一个情景，这个可以理解为是一个中性偏宽的一个具体体现。 00:11:56第二个视角，我们从机构资产配置的视角去讲，银行体系现在依然是一个资产荒的格局。 00:12:07 它的信贷投放。面临着需求，面临着政策淡化，面临着直接融资抵押等等诸多的约束，它的放量是比较困难的，但银行本身又具有维持资产负债表。就具有扩张资产负债表的一个诉求，那在信贷投放不畅的情况下，要维持资产负债表，扩张资产负债表，需要更多借助其他的资产，比如说加大同业资产的配置，比如说像加大债券资产的配置。所以我们能看到从二三年之后，银行的债券资产的配置比重、股票、银行同业资产的配置比重整体是在升高的。它对应着债券市场上的配置盘，对应着。银行在货币市场上的资金融出整体都会比较充裕。 00:13:05 第三个视角从政策端去讲。我们央行暂时是看不到收敛流动性的这种触发剂或者基础的。近几年央行去收敛流动性。多是因为防空转稳汇率纠偏市场的单边宽松预期等等啊，这几个因素目前都不显著。防空钻的话，最近3次货币政策委员会例会都没有再讲述，都没有再有相关表述了。我们去看企业部门。用票据用贷款去买理财的这种套利空间现在已经在明显收窄了。 00:13:49 汇率呢，现在更多体现为升值压力而非贬值压力。如果说要稳汇率，反过来更需要流动性的适度偏宽。所以从政策维度讲，我们也看不到太多流动性收敛的这种基础或触发剂。如果我们再拉长时间去讲， 00:14:11 我们去看流动性的变化，我们能很清楚看到政策的趋势是希望流动性降低，波动转变为像美联储一样，市场利率围绕着央行制定的政策利率窄幅波动。由于超预期冲击引发流动性的超预期变化，这个用利率走廊去吸收去约束，所以如果说我们往长了去讲，流动性的状态会变得更加平稳。他对于政策态度的反应，对于政策态度的这种映射力应该是会逐渐削弱的。最后我们会发现，货币政策态度的表达最终会体现为政策率的变化。 00:15:03 去看狭义流动性，去看市场利率波动，倒推央行的态度，这种分析思路也迟早有一天会被 淘汰掉。 然后我们再来讲信贷社融、M1、M2这种实体部门的流动性的情况。 00:15:25 信贷呢，我们前面也讲到，现在其实是面临着非常多的约束条件的，它里面有一些是结构性因素，比如说像经济结构转型呀，像直接融资的发展呀等等，这些决定了我们的信贷增速是很难维持住的。当然里面也有一些周期性的因素影响你比如说像居民部门的去杠杆，比如说像这个重大项目的开工比较缓慢，还有像这个银行这端因为不良压力升高去适度的收敛了审批条件，实体部门的贷款可得性下降等等。那这些因素啊，大部分其实是很难发生改变的，所以信贷整体的方向依然是一个收缩的方向。 00:16:15 值得期待的，或者说值得关注的是，下半年财政跟准财政落地，它会带来多大的效果，在多大程度上能削弱信贷收缩的斜率？ 00:16:29 我们去看政策跟准准去看财政跟准财政的情况，不少人认为它缺乏效果，它的影响非常有限，我们之前也一度抱有这种看法。但是当我们去做了一个。 00:16:47 对比图之后啊，我们把经济大省，也就是受财政跟准财政资源倾斜比较多的这些省份把它列出来，和其他的省份去做一个对比，我们就会发现。财政跟准财政倾斜比较明显的经济大省，他们的企业中长期贷款是有比较明显的增长的，而其他省份则相对比较差。所以从这个对比对照组来讲，我们能看到，只要你财政跟准财政的力度是给给足的话，你的贷款。 00:17:23 你的信贷是多少能够有起色的，那现在呢，我们下半年依然还有大的专项债比较多的待发行，依然还有8000亿的政策性金融工具待落地，那这些如果说能在三季度能够加速落地的话，在今年三三季度末到四季度。形成一个撬动，那我相信下半年信贷收缩的幅度可能会比市场预期会更小一些。我们再进一步考虑到今年下半年。政府债的发行同比会多增，那我们去看今年下半年的社融表现，有可能会相对比较缓，比较比较平稳，不像上半年一 样会出现大幅度的下降。 00:18:16 我们今年上半年收入增速是从8%以上一路降，降到5月份7点，增到5月份7.76月份应该会降到7.47.5。那在6月份降到7.47.5之后，再到下半年的话，我们预计啊，它的降幅会有一个明显的放缓。到年底我们预计是降到7.2~7.4，所以降幅会相对可控。 00:18:47 M1周期呢，在经验上面大部分时候是跟上能周期保持一致的。两者在驱动因素上面有非常多的重合度。但是今年上半年大家能够看到M1增速是向上的，表现明显强于社融。其中主要有两个支撑，第一个支撑出口非常强势，人民币汇率升值，结汇比较高。第二个因素，居民部门的风险偏好修复，更多