2026年海外宏观展望：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底

2025年12月24日 执业证书编号：S1480519090001 投资摘要： 2026年全球发达国家多数仍将处于降息通道，但同步性下降。欧洲发达国家的失业率均有所回升，2025年降息背景下制造业景气度均有所回升，但经济增速仍处于低位，具备进一步降息的条件。澳大利亚或有所延迟，日本继续加息。 美国经济处于前期高通胀加息周期结束后的软着陆的中后段，内生性动能减弱。软在于消费尚可，AI支撑投资，着陆表现为消费弱于去年，劳动力市场全面降温，家庭和企业部门信贷增速处于低位，后两者具有经济危机部分衰退特征。特朗普全面关税政策延缓了降息节奏，加剧了经济着陆的程度。消费是收入的体现，若劳动力市场进一步冷却，则消费的稳健性会得到破坏。当前投资可能主要集中于AI，尚未有明显的外溢效应。传统投资相对低迷，制造业就业仍在缓慢下降，与制造业PMI的回升及固定投资的表现吻合度较差。但AI投资规模已从总量上对宏观层面的固定投资起到了明显拉动作用，对冲了高利率对总投资的抑制。 就业市场流动性进一步恶化，需要充分降息。雇佣率在2025年4月关税政策后进一步回落至2009年的水平，自愿性离职率回落至2008年的水平，同时解雇率仍维持在历史低位，因此失业率虽一直缓慢走高但仍在相对合理位置。年轻人和大学学历以上人群对就业市场的体感相对更为疲软。20-24岁年轻人失业率已处高位， 24-35岁失业率也在下半年明显快速上行。在2000年和2008年两次危机中，20-24岁失业率有一定的领先性。失业人群主要集中在年轻人群或是失业金初请数据没有同步上行的主要原因。就业市场需要政策利率充分下行。历史上当失业率趋势性上行时，美联储均选择降息。 短期通胀压力不大，中长期通胀风险仍存。2025年11月通胀数据大幅不及预期缓解了通胀担忧，但信号略偏负面，或表明四季度消费相对疲软。我们维持短期通胀持续回升风险有所下降的观点。1）关税起到了类似消费税和中间商品税的作用，抑制消费和投资。全面关税对商品价格的一次性影响到明年上半年陆续结束。2）特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。3）非法移民政策导致移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策，均可削弱部分内需。4）特朗普回归传统能源，原油价格处于低位。5）财政政策和2026年5月后可能的宽松货币政策需要时间传导，明年四季度之前价格压力可能不大。 2026年美联储降息幅度或为50~750bp。历史上，失业率的趋势性走势基本决定降息能走多远，即使在70年代也不例外。当前货币政策处于中性区间，不足以缓解失业率的上升。从原油、服务及租金价格同比趋势看，中短期内通胀整体压力不高。2~8月通胀容易出现不及预期的情况，或是降息最佳窗口。 2026年美国货币财政双宽，或支撑美国经济免于全面衰退。美联储候选人均较为鸽派，美联储也重新开启购买短期国债以稳定联邦基金利率。大而美财政法案对部分人群税收减免，鼓励企业投资，对金融和非金融行业监管放宽，企业融资需求和明年初的消费或边际转好。2017年以来，美国经历多轮财政刺激法案，财政赤字的顺周期性增强。考虑到大而美法案是2017年减税法案的永久化和边际扩张，其效应可能弱于特朗普第一次财政减税法案。 资本市场方面，美国十年期国债利率下限3.7~3.85%，上限4.35~4.5%。美十债利率与政策利率变动相关性减弱，不再随着政策利率的走低而走低，表明市场认为短期降息接近尾声。短债的利率下行空间或高于长债。 美股仍处于泡沫，谨慎维持中性略偏积极。企业监管和货币财政均转向宽松，叠加AI投资热潮，股市短期风险不大。非科技类股票或因政策利率继续下降有所受益，此外，受益于AI基建投资的基础原材料或可持续关注。但股市仍处于类似1997-2000年的长期泡沫，当前标普500超出长期趋势41%。我们对美股的态度维持中性略偏积极。建议谨慎维持长期仓位，密切关注资金流动性。美元或在低位震荡。 风险提示：美国经济陷入衰退，美股回调。 目录 1.实体经济：欧洲经济低速增长处于降息通道，景气度有所回升...........................................................................................52.实体经济：美国经济...........................................................................................................................................................82.1 2025年美国经济概况.................................................................................................................................................82.2美国消费动能略有下降，保持或接近今年表现...........................................................................................................92.3 AI投资增强，金融环境有望继续放宽........................................................................................................................122.4就业市场继续放缓，需要降息..................................................................................................................................152.5联邦财政政策偏宽松................................................................................................................................................173.通胀与货币：就业市场权重高于通胀................................................................................................................................183.1通胀压力短期较低，中长期仍存..............................................................................................................................183.2明年美联储或降息50-75bp......................................................................................................................................194.资本市场：流动性决定资本市场.......................................................................................................................................21相关报告汇总.........................................................................................................................................................................23 插图目录 图1：主要西方国家GDP（2019年=1）...............................................................................................................................5图2：欧元区核心国家增长缓慢.............................................................................................................................................5图3：发达国家核心通胀率（%）..........................................................................................................................................6图4：发达国家通胀率（%）.................................................................................................................................................6图5：发达国家处于降息通道（%）......................................................................................................................................6图6：发达国家失业率有所回升（%）...................................................................................................................................6图7：美国Markit制造业与服务业PMI.................................................................................................................................7图8：英国Markit制造业与服务业PMI.................................................................................................................................7图9：欧元区Markit制造业PMI...........................................................................................................................................7图10：欧元区Markit综合PMI..........................................................................................................