大金重工（1081.HK）：领先出口型风电设备制造商首次覆盖买入

大金重机（1081.HK）：领先的出口导向型风电设备制造商；建议买入 中信观点 鉴于 (i) 欧洲海上风电安装量强劲增长 (预计 2026-2030 年将达到 345GW，比2021-2025 年安装容量高出 2.4 倍，根据 WindEurope 数据)；(ii) 大金旨在将欧洲海上风电单桩订单份额从 30% 提升至 40% (预计 2026 年)；(iii) 预计 2025-2028 年净利润将增长三倍；以及 (iv) 船舶建造业务的进一步增长，我们给予大金 (1081.HK) 买入评级，并以 DCF 法则得出 50 港元的目标价。 购买 加速欧洲海上风电增长与市场份额提升——据行业机构Wind Europe预测，2026-2030年间，欧洲预计将安装约34.5吉瓦的海上风电装机容量，相当于2021-2025年间安装容量的2.4倍。大金（Dajin）是领先的海上风电基础供应商，在欧洲单桩销售方面占据30%的市场份额。在需求上升和本地产能受限的背景下，大金旨在到2026年将新合同市场份额提升至40%。2025年，大金集团收入的74.5% (+28.6个百分点同比) 来自海外，其中68.8%来自欧洲。据花旗欧洲公用事业与可再生能源分析师Jenny Ping分析，在电力需求增加和减排需求的双重推动下，海上风电发展前景依然乐观。 强劲的利润增长与高盈利可见度——我们预测大金在2025-2028年预测期的净利润将增长三倍，达到+47%的复合年增长率，主要得益于：(i) 海外风电基础设备销量将翻番以上；(ii) 随着服务供应的增加，风电基础设备销售的ASP（平均售价）和利润率上升；(iii) 新造船业务的收益。大金在2025年底拥有1000亿元人民币的订单积压，为其2026-2027年预测期的盈利能力提供了保障。公司预计2026年预测期的营业利润率将同比提升，从2025年的29.1%上升，得益于海外收入占比高、高端产品销量增加以及成本控制。我们的2026-2028年预测期净利润与市场预期（彭博）相比，分别为-3%、+4%和-5%。 造船业务的进一步增长——大金自2025年8月以来已获得88亿元人民币的18艘船舶订单，预计将于2027-2029年交付。假设毛利率为25%，我们预计该业务对集团总利润的贡献将从3%上升至11%。 中国风能产业 AC+852-2501-2716pierre.lau@citi.com皮埃尔·劳，CFA air.ma@citi.com空气马 投资逻辑 一家领先的海上风电设备供应商 大金是风力发电设备的主要制造商，其产品包括基础结构（如单桩和过渡构件）以及其他组件（如塔筒）。该公司还开发了全球物流系统的内部能力，以更好地控制成本并增强其为客户提供集成解决方案的能力。 大金是领先的离岸风电基础供应商，在欧洲单桩销售额方面约占30%的市场份额。该公司旨在通过2026年的新合同，在需求上升和当地供应能力受限的推动下，将市场份额提升至40%。其海外收入同比增长165.3%至45.97亿元人民币，占去年总销售额的74.5%(+28.6个百分点)。其海外市场收入占比从2023年的39.6%上升至2024年的45.9%，再升至2025年的74.5%。2025年海外销售毛利率为34.0%，高于国内销售10.8个百分点。由于海外业绩强劲，该公司2025年净利润同比增长132.8%至11.03亿元人民币。 截至2025年底，大金积压的出口订单超过100亿元人民币，主要计划于2026-2027年交付。自2023年以来，该公司一直为欧洲海上风电项目提供单桩及其他风电基础设备，并已与RWE（RWE GR，中性）、Orsted（ORSTED AS，中性）、SSE（SSE LN，卖方）、Ocean Winds（未上市）等主要欧洲发电厂开发商建立了良好的业务关系。大金是唯一一家其风电基础设备生产设施获得欧洲标准认证的中国制造商。截至2025年，大金是亚太地区唯一实现单桩批量出口到欧洲的供应商。大金计划于2026年（预计）获得总额200亿元人民币的海上风电设备新订单和造船新订单，但鉴于2026年上半年设备招标市场相对平淡，我们认为这些目标看起来颇具挑战性。 除了相较于中国同行具有显著先发优势外，大进还拥有相对于当地欧洲供应商的 substantial competitive advantages，这得益于 (i) 短短的交付周期，(ii) 充足的生产量，(iii) 强大的海运运力以及 (iv) 高效的安装服务。鉴于其在交付方面的良好业绩记录，以及当前欧洲和部分新兴市场海上风电设备供应短缺的背景，我们预计大进将继续扩大市场份额。 全球海上风电装机前景向好，主要受能源安全需求驱动 海上风电设施在欧洲和新兴市场正加速发展。行业机构全球风能理事会（GWEC）预测，在2025年至2034年（预测期）的10年间，全球将新增超过350吉瓦的海上风电装机容量，其中三分之一预计将在头五年（2025-2029年预测期）新增，其余三分之二则将在后五年（2030-2034年预测期）新增。近期的中东冲突也可能因能源安全关切而推动对可再生能源的长期需求增长。 在欧洲，能源挑战加剧了摆脱进口化石燃料的转变。数据中心也成为离岸风电行业的新需求来源。行业协会WindEurope预测，2026年至2030年间，欧洲将安装总计34.5吉瓦的新离岸风电装机容量，相当于2021年至2025年安装容量（14.3吉瓦）的2.4倍。这些项目主要位于英国、德国和波兰，大华能源在这些地区拥有良好的交付记录并享有领先的市场份额。 我们采用自下而上的方法追踪开发中项目的进展，以分析海上风电设备的需求。我们估计，欧洲海上风电基础设备的市场规模预计将从2025年的7.4亿人民币扩大到2026-2030年的平均每年25.8亿人民币，其中包括单桩基础设备，其市场规模预计将从2025年的5.1亿人民币扩大到2026-2030年的平均每年17.9亿人民币。 提供更多服务的额外利润空间 大金通过拥有（一）自有船舶、（二）自营运输、（三）自主管理的港口和（四）安装服务，增强了其交付能力和盈利能力。该公司自2024年下半年起已将海外销售模式从FOB（离岸价）切换为DAP（目的地交货）模式。据该公司称，其平均交付周期通常比其主要竞争对手缩短3至4个月。该公司于2025年10月成功从其盘锦造船厂下水了其首艘4万吨级甲板货船。该公司目标是在2028财年实现18艘船的船队规模。管理层 内部物流估算可使其单位利润每吨增加500元人民币。大金预计2026年（预期）毛利率将同比增长，因为它能够在需求强劲的情况下，今年将增量原材料和能源的单位成本转嫁给客户。 估值快照 大金目前市盈率为2027E的9.0倍，市净率为1.4倍，与其欧洲同行平均市盈率17.7倍和市净率3.7倍相比，显得并不高。 主要风险 可能阻止大金股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：(i) 欧洲和新兴市场海上风电市场需求低于预期；(ii) 由于竞争加剧，风电基础设备销售利润空间受挤压；(iii) 针对风电设备的任何国际贸易限制措施，限制大金扩大出口销售。 另一个风险领域在于大进公司因大部分收入来自海外市场而面临的关税/反倾销税风险。然而值得注意的是，大进公司2025年的收入中，仅0.6%来自欧盟反倾销税率为7.2%的塔架产品销售，且其没有对美国的出口敞口。此外，其生产成本的约60%来自钢材，而钢材市场价格相对稳定。 我们将大金近期股价疲软归因于：(i) 今年至今的新订单量不及预期；(ii) 其H股IPO价格隐含的估值相对较高；以及(iii) 市场资金从成长股流向高股息股票。根据我们与花旗欧洲公用事业及可再生能源分析师Jenny Ping的讨论，随着电力需求增加和减排需求，海上风电场发展前景乐观。因此，我们预计大金将在2026年下半年赢得更多新订单，这应成为股价上涨的催化剂。 全球领先海上风电基础供应商 大金是全球领先的海上风电项目基础结构供应商。该公司成立于2003年，2010年在深圳证券交易所上市。公司初期从事建筑钢材产品的生产和销售，并于2006年拓展至风力发电行业，从事风力涡轮塔和基础产品的生产与销售。其主要产品包括单桩、过渡段和用于海上风电结构的风塔。 根据弗若斯特沙利文的数据，大金是欧洲单桩销售额价值最大的海上风电基础供应商，截至2025年上半年，市场份额为29.1%。该公司截至2025年底的海外海上风电订单积压超过100亿元人民币。 大金海外销售额占比同比提升28.6个百分点至2025年的74.5%，得益于出口收入同比劲增165.3%至45.97亿元人民币。其海外销售毛利率为34.0%的2025年，较国内高出10.8个百分点。 销售额。由于海外市场表现强劲，公司2025年报告的净利润同比增长132.8%，达到10.03亿元人民币。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司报告，大通研究 大金的销售成本主要包括：(i)原材料，包括钢板、法兰、油漆和塔内部件；(ii)运输成本；(iii)生产和运营费用，包括直接人工、制造成本，以及折旧和摊销。钢材约占原材料成本的60%。 大金正引导其毛利率以实现2026年预期同比扩张，因为该公司今年在需求强劲的情况下，能够将增量原材料及能源单位成本转嫁给客户。2025年上半年其销售成本204.1亿元人民币，其中原材料成本占比65.8% (-9.3个百分点同比)，较2025年的68.9%有所下降；运输成本占比18.5% (+15.6个百分点同比)；生产和运营费用占比15.8%(-6.3个百分点同比)。运输成本构成变化主要因为大金于2024年下半年将海外销售的交货模式由FOB（离岸价）切换为DAP（目的地交货）模式，在该模式下，公司负责国际运输及物流服务。 对于采用15兆瓦级涡轮机的1吉瓦海上风电项目，若单桩单位重量为2,000吨，则单桩的体积需求量约为13万吨。而对于漂浮式海上风电项目，由于漂浮式基础单位重量为5,000吨，其每吉瓦的消耗量将增至约33万吨。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司报告，大通研究 大金的风基础设备销量同比增长13.0%，达到437,623吨，具体包括： (i) 205千吨或离岸产品的47%，为165千吨或出口的80%与40千吨或国内销售的20%之和；以及 (ii) 235千吨或陆上产品的53%，其中65千吨或28%为出口，170千吨或72%为国内销售。 大金自2022年以来，凭借海外销售结构优化，实现了每吨单位毛利润的增长。 大金于2022年从英国莫雷西风电项目获得了其首个海外单桩订单。凭借成功的交付业绩，该公司此后从欧洲获得了更多订单。2025年，该公司宣布，从欧洲海上风电项目获得了价值50亿元人民币的单桩和过渡段重大新订单，预计将于2026-27财年交付。 此外，大金公司在2025年8月至2026年5月期间已获得多项造船订单，总金额达88.06亿元人民币。这些订单计划于2027至2029财年交付。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。来源：公司报告，花旗研究 大金截至2025年底的在手订单总额达103.76亿元人民币，同比增长6.3%。截至2025年底的在手订单相当于其2025年营收的1.77倍。这些订单中的大部分计划在未来两年内交付。这些订单来自欧洲北海和波罗的海的多个风电场集群，涉及高规格生产要求和专业重型运输服务。除此之外，大金已与一家海外海上风电客户签署了长期产能预留协议，协议期限至2030年，涵盖40万吨专用生产能力。该协议下的首份供货合同已签署，后续项目将逐步执行。 大金在中国大陆拥有七家生产基地，包括： 1.三家海上风电基础产品生产基地，年设计产能为90万吨，其中出口产能为70万吨。在这三家海上风电基础产品生产基地中，蓬莱基地（产能30