首次覆盖报告：组织力领先的零食制造商

零食：垂涎的生意，也是内卷的生意，胜负手在组织力和供应链效率。零食高频低价，冲动消费为主，消费者求新求变，渠道权重大于品牌，而我国零食渠道细碎，但整体沿性价比和便利演进，三年一迭代，后疫情时代抖音和零食量贩兴起。品类细分、渠道细碎，零食格局整体分散，呈大行业小公司竞争态势，不同企业打法各异，但核心还是组织力和供应链效率制胜。 盐津铺子：组织力领先，执行力强，多品类全渠道的零食制造商。盐津铺子定位休闲零食界华为，差异化跟随式创新、渠道灵活全覆盖。公司管理领先、执行力强，文化狼性，激励高效。聚焦辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/蛋类零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干坚果等七大核心品类,在零食赛道中过亿级准大单品类数领先；同时线上下渠道均衡，现代渠道和传统渠道均具优势，电商盈利水平领先，也前瞻性的较早拥抱零食量贩。盐津是零食上市公司中近五年收入增速最高的公司，2017至2022年收入cagr31%，且公司股权激励以22年为基数，23-25年收入增速同比+25%/25%/25%,扣非扣激励费用业绩同+50%/30%/30%。 制造强基：高性价比的根源，供应链效率领先。公司自上市初就强调管理精益和供应链提效，品类策略聚焦大单品提高周转效率，同时分品类源产地采购，坚持制造智能化、生产弹性制。从采购到销售各环节，一分钱一分钱抠出来的辛苦生意，最终实现同品类更低价&更高毛销差。 品类策略：差异化的跟随式创新，保证推新胜率。早期蜜饯差异化起家，通过小单品广覆盖的模式铺开规模。15年起坚持大单品策略，鱼豆腐尝到甜头，烘焙接连打开第二曲线。2021年至今，公司进一步聚焦核心品类，22年3月砍掉约70%单品，力争细分品类前列。公司通过小组制研发、实验工厂模式、领先行业的投入缩短研发周期、保证推新胜率，年初以来新品鹌鹑蛋、魔芋爽、辣条等表现均超预期。 渠道优势：全渠道布局，前瞻培育灵活反应。公司抱着开放面对一切卷的心态，灵活拥抱新渠道。早期直营KA商超主导，经销跟随。商超流量下滑后，顺势推进渠道全面转型，抖音/零食店快速起量，并持续超预期。店中岛打法也在继商超渠道后，找到抖音/零食店等载体。而制造型公司的高效率和强品类，是盐津每次都快准狠承接新渠道的底气所在。 未来空间：品类&渠道共振，收入三年CAGR可达约28%。降本增效及规模效应显现，业绩CAGR35%+。收入端，直营KA商超持续瘦身保持平稳，散装BC作为销售主力板块，双位数增长；电商/零食店与定量流通支撑主要增量。21H2起电商步入高质量增长通道，抖音拼多多持续放量；零食量贩积极拥抱产业红利，预计至25年cagr接近45%。定量流通灵活调整打法，预计持续高增，至25年cagr约51%。业绩端，公司高毛利高费率的直营渠道瘦身占比降低，与此同时零食店/电商/定量流通渠道占比提升，整体毛销差优化。 且新品爬坡、单品放量后规模效应释放，供应链环节持续提效，盈利有望优化，我们预计23/24/25年净利率12.4%/12.8%/13.1%，业绩增长更快于收入。 投资建议：组织力领先的零食制造商，制造筑基，产品&渠道双轮驱动，首次覆盖给予“推荐”评级。本轮零食渠道变革的产业红利仍在外溢，盐津管理领先，激励高效，执行力强，是当前零食赛道成长性与确定性兼具的稀缺标的。考虑到公司中报业绩超预期，公司全年高增确定性较强。我们给予2023-2025年EPS预测2.53/3.30/4.06元，对应PE30/23/19倍，参考可比公司估值，我们给予23年35X左右PE，对应目标价89元，对应目标市值174亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：需求弱复苏之下零食消费失速；零食量贩、抖音等新渠道增速放慢；新品放量不及预期；食品安全风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）辨析零食商业本质及投资逻辑：高频低价，冲动消费，渠道权重大于品牌，天然带来大行业小公司，但组织灵活执行力强的公司具备相对壁垒。通常来说，渠道以3年左右为周期迭代，疫后高性价比和便利性驱动，当前零食量贩和抖音景气高增。2）拆解盐津——不确定中找确定，侧翼进攻寻突围：公司定位零食界的华为，跟随式创新，品类推新胜率高，同时渠道转型快速灵活，借助高效的制造基础和高性价比突围。 归根结底，还是强大的组织效率：公司领导班子优秀，文化狼性，高效激励，内部效率优先。3）渠道视角展望公司的未来成长空间：收入端，直营商超持续瘦身，散装BC作为销售主力板块，双位数增长；电商、零食店与定量流通支撑主要增量。21H2起电商步入高质量增长通道，抖音、拼多多放量； 零食量贩积极拥抱产业红利，至25年cagr接近45%。定量流通22至25年cagr约51%。22年初定量装已初现成效，今年受益于产品矩阵拓宽、渠道扩充近一半人员及加大终端客情，预计仍能维持高增，至25年定量流通渠道收入约11亿。品类&渠道共振，我们预计盐津收入三年CAGR可达约28%，而降本增效及规模效应显现，业绩CAGR35%+。 关键假设、估值与盈利预测 本轮零食渠道变革的产业红利仍在外溢，盐津管理领先，激励高效，执行力强，是当前零食赛道成长性与确定性兼具的稀缺标的。2023-2025年EPS预测2.53/3.30/4.06元，对应PE30/23/19倍。公司股权激励以22年为基数，锚定23-25年收入增速同比+25%/25%/25%,扣非扣激励费用的净利润同+50%/30%/30%，考虑H1表现亮眼，公司全年高增确定性较强。参考可比公司估值，我们给予23年35X左右PE，对应目标价约89元，对应目标市值174亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、零食江湖：垂涎的生意，也是内卷的生意 休闲零食行业广阔，但供需分散、盈利普遍较高，进入&退出门槛低，生意模式内卷。 结合第三方统计，零食接近万亿规模，同时行业盈利可观（代表性的甘源/盐津/洽洽净利率中枢10%以上）。而进入退出门槛低、细分品类间可互相替代，消费者尝新求新，产品生命周期较短，也是内卷的生意。即便如此，随单品放量和渠道迭代，亦不乏投资机会。 图表1休闲食品细分赛道多，规模大，cagr中个位数 图表2零食行业集中度低，但线上渗透率高 （一）品类属性：高频低价，冲动消费，渠道>品牌 零食口味型消费，渠道权重>品牌。零食sku多，低价高频，冲动消费。消费者往往是“买点吃的”而不是“买特定吃的”，渠道承担了组货和买手的职能，还能提供附加的逛吃体验。行业除极少数的洽洽、卫龙做出单品类强品牌外，渠道触达率基本决定了转化率，故行业渠道权重大于品牌。 图表3消费者零食消费动机以冲动型为主 图表4对比其他食品饮料，零食消费频次较高 （二）渠道视角：风水轮流转，今年到抖音和量贩 零食行业中个位数CAGR增量有限，渠道迭代沿着更便利和高性价比的方式。过去大流通→大卖场&门店→电商→零食量贩店三轮变迁，本质也是效率驱动。 2000年前，大流通引领，从无到有。德芙等外资跑马圈地，旺旺/达利建厂铺通路。 2000-2012年，商业化地产时代，从有到优，强化品牌。沃尔玛等商超快速发展，帮助企业慢慢建立品牌心智，如卫龙/洽洽等。良品/来伊份随之推出专营店模式。 2012-2020年，电商崛起，品牌也要有性价比。松鼠/百草味等淘品牌涌现。 2020年-至今，零食量贩突围，抖音崛起，性价比和便利化的组合体验：盐津/甘源。 1）零食量贩红利持续延展，带动零食高景气增长。我们年初在《多快好省，零食量贩的突围与崛起》中提出，零食店多快好省、强管理加盟，快速复制开店，零食很忙已突破3k家，当前华中地区持续加密，而华东、华南甚至部分华北省市加速渗透。 我们认为，本轮渠道红利或仍可看1-2年，最终行业开店空间3-6w家，按年GMV约300w出头算，对应零食量贩渠道收入占零食行业的比重约10%。 2）抖音高性价比、兼具社交属性，承接了传统电商流量下滑。抖音过去带火了化妆品（20H2至今）、小家电（22年底至今）。零食价格低且转化率好，配合达人带货起量快，几乎贡献了零食企业线上增长大头，预计是可以持续1-2年以上的中期红利。 图表5零食渠道变迁反映便利化和性价比趋势 图表6零食类目在主打性价比的抖音渠道增长亮眼 图表7零食量贩店开店积极，华中加密，华东、华南等加速渗透 （三）竞争格局：大行业小公司，组织力分胜负 零食大行业小公司，当前接近存量竞争。根据欧睿数据，2021年行业CR10<20%，细分品类开环竞争，参与者多为中小企业。未来预计维持中个位数增长，行业整体供给相对过剩，部分强制造企业如旺旺、盐津主动承接代工项目。当前国内主要上市零食企业2022年收入均不足百亿，且品类各有侧重，打法上各显神通：制造vs代工，通路型vs门店型，大单品模式vs品类叠加模式。 代工型往往全品类发展，爆品出现后快速跟进，线上品牌松鼠、百草味走高性价比，线下门店型良品、来伊份主打高端零食。大部分通路型企业选择自主制造。 制造型企业在品类延展上又有区别，典型是大单品洽洽瓜子、卫龙辣条、劲仔小鱼干，大单品到一定规模后发力第二曲线。另一类如盐津，一开始就做多品类叠加，靠制造优势效率领先提高产品性价比，同时多品类提升渠道推力。 图表8零食大行业小公司，细分品类开环竞争 图表9零食巨头旺旺产能过剩，可代工的项目丰富 存量竞争时代，大单品难造，渠道细碎化，组织力和供应链效率分胜负。一方面，大单品越来越稀缺，考验企业品类叠加和产品矩阵的构建能力；另一方面，渠道细碎且多元，考验企业多渠道布局应对流量迭代的反应能力。最终由企业组织力和供应链效率分胜负。 图表102015年后，零食行业大单品越来越稀缺 图表11全渠道转型、多品类延展成为行业共识 间，除徐福记为2011年营收、卫龙/劲仔22年数据外，其他均为21年销售额。而22年根据各公司年报，洽洽瓜子45亿/坚果16亿、妙可奶酪棒25亿，甘源老三样8亿，有友7.8亿，良品猪肉铺>6亿） 二、盐津铺子：不确定中找确定，侧翼进攻寻突围 品类和渠道的诸多属性造就了零食商业模式的不确定性，盐津是如何在不确定性中把握确定性的？跟随式创新，品类推新胜率高，同时渠道转型快速灵活，借助高效的制造基础快速铺货与推广。归根结底，还是强大的组织效率。 （一）组织力的胜利：高执行力，使命必达 1、管理领先，狼性文化，高效激励 创始人绝对控股，市场敏锐度高，战略定力强。张学文&张学武总持股比例达到63.38%。 其中创始人&董事长张学武持股47.37%（直接持股10.38%，间接持股36.99%），张学文持股16.01%（已退出公司管理）。张学武90年代南下深圳闯荡，并在外资食品厂历练数年，接手腾飞食品厂后再创业，05年正式接手家族企业。公司上市以来张学武未曾减持，两次自愿延长锁定期，立志成为零食界的华为，兼具极强的战略高度和市场敏锐度，带动公司积极快速转型。 激励高效，引进优秀管理班子，快消运营经验丰富。公司自上市以来做过三轮股权激励，23年5月再推新一轮股权激励，锚定23/24/25年收入25%/25%/25%,业绩50%/30%/30%。 高管及员工人均薪酬均位于行业前列。公司优秀人才流失率低，同时也持续吸引优秀高管加入，当前各部门负责人均通过一年半的赛马机制选出。其中副总兰波（零食直营&定量流通）自成立初便在公司任职；副总杨林广曾任米老头总裁和田园香生鲜集团总裁。 2020年伴随公司战略转型调整，针对电商、供应链和流通渠道布局，先后引入曾任立白电商总经理的张磊总、拥有丰富供应链管理经验且拥有十余年雀巢工作经历的黄敏胜总等优秀管理人才。 组织力的持续领先，不断革命，持续提效。逐月经营分析复盘，不断自我革命提效。eg：效率优先、管理制胜，能者上、庸者下：高管及人均薪酬处于行业前列，三轮股权激励+原始股，器重和优待能力强的中高层，但同时坚持优胜劣汰，绝对效率优先。 定量装转型很快，看准就做，舍命狂奔：公司散称起家，初期不懂定量装，21年经过大半年反复调整，最终确定了与盐