洽洽食品首次覆盖报告：从瓜子到坚果，看零食元老的新天地

HeaderTable_User 1234877395 1761028795 2197798472 HeaderTable_Stock 002557 买入 investRatingChange.high 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,513 3,603 4,197 4,809 5,358 同比增长 6.1% 2.6% 16.5% 14.6% 11.4% 营业利润（百万元） 432 367 536 626 676 同比增长 -2.0% -15.2% 46.2% 16.9% 7.9% 归属母公司净利润（百万元） 354 319 431 506 556 同比增长 -2.8% -9.8% 35.1% 17.3% 10.0% 每股收益（元） 0.70 0.63 0.85 1.00 1.10 毛利率 31.1% 29.9% 32.0% 32.5% 32.6% 净利率 10.1% 8.9% 10.3% 10.5% 10.4% 净资产收益率 12.2% 10.6% 13.5% 14.2% 13.6% 市盈率（倍） 36.8 40.8 30.2 25.7 23.4 市净率（倍） 4.4 4.2 3.9 3.4 3.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 从瓜子到坚果，看零食元老的新天地 ——洽洽食品首次覆盖报告 Table_Summary 洽洽是我国休闲零食行业元老，其葵花籽产品在包装瓜子行业市占近一半，是曾在激烈竞争中胜出的优秀公司。经历15-17的波动蛰伏后，公司新品放量、业绩改善正在发生中，且我们认为持续性强：（1）传统葵花籽价格中枢受高端新品放量影响结构性上调，销售量看海外市场的开辟及弱势市场的挖掘；（2）公司坚果新主业赛道成长性高，小黄袋受益线下渠道放量增长；（3）品控优质及线下渠道仍是公司区别于竞争对手的短期难以打破的核心竞争力。 核心观点  传统瓜子：产品升级带来价格中枢结构性上调，市场开拓推动规模增长仍有空间: （1） “蓝袋”瓜子推动产品升级，量价齐升对冲市场老化：公司蓝袋新品瓜子口味独特，定位高端年轻市场，开发日常单人消费场景，同时产品差异化带来高定价权，实现量价齐升毛利率边际改善明显；（2）葵花籽需求仍存在较强支撑，公司区域拓展尚有空间：葵花籽下游需求市场仍存在成瘾性、发展中城市追赶式发展及高性价比三要素支撑，行业需求不会出现大幅下滑，同时公司在国内弱势市场开拓仍有空间，海外市场葵花籽营收亦处于高速增长，葵花籽需求量仍有稳定支撑。  洽洽“小黄袋”乘风起，坚果接棒成为公司主要增长点：公司坚果业务17年实现2.47亿元/+129.2%，其中每日坚果贡献主要增长：（1）坚果行业天花板高成长速度快，每日坚果概念掀起行业消费浪潮；07-17年坚果行业CAGR 9.5%，目前人均消费量仍有翻倍空间，每日坚果由于其营养均衡及消费便利性，刺激坚果消费增长，市场扩容迅速；（2）洽洽小黄袋品控突出包装亮眼，渠道成熟铺货迅速实现快速增长：洽洽小黄袋品控更强，价格相对优惠，黄色包装吸引眼球，叠加洽洽沉淀多年的经销网络反应迅速，实现新品快速铺货，目前已覆盖超30个城市。  元老的深厚积淀：品控及渠道双优仍是公司不可替代的核心竞争力：（1）回顾历史：洽洽葵花籽赢得成功来自于渠道优势及差异化竞争；（2）立足当下：产品质量及线下渠道优势短期内仍难以打破。 财务预测与投资建议  我们预测公司18-20年每股收益分别为0.85、1.00、1.10元，根据可比公司估值，给予公司19年31倍PE，目标价31元，首次给予买入评级。 风险提示  海外市场开拓不及预期，线上增长不及预期，新品投放效果不及预期 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2019年03月29日） 25.78元 目标价格 31.00元 52周最高价/最低价 25.90/14.20元 总股本/流通A股（万股） 50,700/50,700 A股市值（百万元） 13,070 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2019年04月01日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 0.5 16.5 35.4 72.8 相对表现（%） -0.5 11.0 6.8 73.4 沪深300（%）（%） 1.0 5.5 28.6 -0.6 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 Table_Contacter 联系人 董博 021-63325888-3045 dongbo1@orientsec.com.cn 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiang@orientsec.com.cn -33%0%33%65%98%18/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03洽洽食品沪深300洽洽食品 002557.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 洽洽食品首次报告 —— 从瓜子到坚果，看零食元老的新天地 2 目 录 一、 休闲零食行业元老，整理行装再出发 ................................................ 5 1.1、 公司简介 ............................................................................................................ 5 1.2、 瓜子业务贡献主要利润，坚果新品注入增长新动力 ........................................... 7 1.3、 股权结构稳定话语权集中，创始人回归指引发展新方向 .................................... 8 1.4、 自上而下改革管理体系，内外多维激发企业活力 ............................................. 10 二、 瓜子消费仍存在刚性支撑，品类升级带动瓜子量利 ......................... 11 2.1、 “蓝袋”瓜子推动产品升级，量价齐升对冲市场老化 .......................................... 11 2.2、 葵花籽需求仍存在较强支撑，公司区域拓展尚有空间 ...................................... 13 2.2.1、 上游供给：葵花籽国内自给率高，原料供应充足 13 2.2.2、 下游需求：食用葵花籽需求步入成熟期，行业告别高增长区间但仍存在刚性支撑 14 2.2.3、 包装葵花籽渗透率提升，小行业大龙头首先受益 15 2.2.4、 弱势区域开拓仍有空间，海外市场增长可期 16 三、 洽洽“小黄袋”乘风起，坚果接棒成为公司主要增长点 .................. 17 3.1、 坚果行业天花板高成长速度快，每日坚果概念掀起行业消费浪潮 .................... 17 3.2、 洽洽品质突出小黄袋吸人眼球，渠道铺货速度迅速市场反响良好 .................... 19 3.3、 上游原材料布局长期，未来有望带来坚果毛利边际改善 .................................. 21 四、 以史为镜，品控及渠道双优仍是公司核心竞争力 ............................ 22 4.1、 回顾历史：葵花籽成功来自于渠道优势和差异化竞争 ...................................... 22 4.2、 立足当下：严格品控带来口碑长青，线下渠道优势短期难以打破 .................... 24 4.2.1、 坚持做正确的事，品控始终是食品核心要素 24 4.2.2、 线下渠道成熟度高新品投放快，优势显著且短期难以突破 24 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 26 盈利预测 .......................................................................................................................... 26 投资建议 .......................................................................................................................... 27 风险提示 ...................................................................................................... 28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 洽洽食品首次报告 —— 从瓜子到坚果，看零食元老的新天地 3 图表目录 图1: 公司历史沿革 ................................................................................................................... 5 图2: 2011-2018Q3营收及增速................................................................................................. 7 图3: 2011-2018Q3归母净利及增速 ......................................................................................... 7 图4: 公司各个产品营收占比趋势 ..............................................................