科威尔首次覆盖报告：测试设备领先企业，第二增长曲线已成

科威尔(688551) 测试设备领先企业，第二增长曲线已成 ——科威尔首次覆盖报告 石岩(分析师)庞钧文(分析师)马铭宏(分析师) 0755-23976068021-386747030755-23976068 shiyan019020@gtjas.compangjunwen@gtjas.commaminghong027534@gtjas.c 证书编号S0880519080001S0880517120001S0880523050001 本报告导读： 大小功率测试设备依托本土新能源国产化有望深度替代，氢能检测设备与起草标准单 位合作有望构筑公司护城河。 投资要点： 投资建议：首次覆盖，给予增持评级。我们预计公司23-25年EPS为 1.36/1.79/2.40元，参考2024年行业平均估值水平在30.02XPE，基于公司氢能业务处于行业前列，伴随电解槽和燃料电池确定性的增量空间，给予25%溢价，给予目标价67.17元，给予增持评级。 测试电源基本盘业务通过分销渠道建立再拓新市场。光伏、新能源汽 车等新能源产业链多位于国内，公司凭借自研大功率产品及本土优势，逐渐占据头部厂商心智，与阳光电源、锦浪科技、华为、博世、中车、北汽等头部客户绑定。公司小功率产品序列不断丰富，其通用性与公司横向发展战略深入结合。目前公司小功率测试电源已推出4个系列，几十余款产品，产品序列不断丰富，缩小与国外产品差距，通过分销渠道建立，公司大小功率测试电源有望齐头并进，预测公司小功率产品基本实现满产状态，随着小功率测试设备产能7200台/年产线逐步投产，公司测试电源业务将占据更大市场份额。 氢能第二增长曲线显现。公司最先开始布局氢能测试设备，目前已经 有了丰富的行业应用案例。2023年7月科威尔独家中标北京国氢中联5MW级碱性电解水测试设备项目，同月国家能源局立项碱性电解槽制氢系统标准，国氢中联为起草单位，行标的推出将构筑公司行业壁垒。2022年电解槽出货0.7GW，预计23年出货将翻倍，叠加燃料电池汽车23-30年复合增速56%，公司氢能业务即将迎来爆发。 催化剂：分销渠道顺利开展，电解槽测试标准发布。 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 248 375 552 713 937 (+/-)% 52% 52% 47% 29% 31% 经营利润（EBIT） 31 40 110 145 197 (+/-)% -34% 28% 172% 32% 36% 净利润（归母） 57 62 114 150 200 (+/-)% 5% 9% 83% 32% 34% 1.79 2.40 每股净收益（元） 0.68 0.75 1.36 0.45 0.50 每股股利（元） 0.23 0.37 0.40 资本货物/工业 首次覆盖 评级：增持 目标价格：67.17 当前价格：54.85 2023.12.27 交易数据52周内股价区间（元） 44.54-77.22 总市值（百万元） 4,576 总股本/流通A股（百万股 83/53 流通B股/H股（百万股） 0/0 流通股比例 64% 日均成交量（百万股） 0.74 日均成交值（百万元） 37.16 资产负债表摘要股东权益（百万元） 1,080 每股净资产 12.95 市净率 4.2 净负债率 -58.32% EPS（元）2022A 2023E Q10.09 0.28 Q20.09 0.34 Q30.36 0.32 Q40.20 0.42 全年0.75 1.36 52周内股价走势图 科威尔上证指数 64% 50% 36% 22% 8% 2022-12 升幅(%) 2023-04 1M 2023-08 3M 2023-12 12M 绝对升幅 21% 9% 17% 相对指数 26% 15% 22% -5% 相关报告 利润率和估值指标2021A2022A 2023E 2024E2025E 经营利润率(%)12.7%10.8%净资产收益率(%)5.9%6.0%投入资本回报率(%)3.0%3.7%EV/EBITDA102.5659.45 19.9% 8.7%7.9% 30.01 20.3%21.0%10.3%12.4% 9.3%11.4% 22.7316.84 市盈率80.3973.5340.2630.6022.88 股息率(%)0.4%0.7% 0.7% 0.8%0.9% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 模型更新时间：2023.12.27 股票研究 工业 资本货物 科威尔(688551) 首次覆盖 评级：增持 目标价格：67.17 当前价格：54.85 2023.12.27 公司网址 www.kewell.com.cn 公司简介 公司通过多年的市场深耕积累了大量的行业应用经验，实现了前沿理论技术与实际工业场景的融合，获得下游众多应用领域客户的认可。在新能源发电行业的用户有：阳光电源、华为、SMA、台达、锦浪科技、特变电工；电动车辆行业的用户有：比亚迪、吉利汽车、长城汽车、通用汽车、博世、ABB、法雷奥西门子、纳铁福传动、舍弗勒；燃料电池行业的用户有：宇通客车、北京亿华通、潍柴动力、重塑、广东国鸿等国内外知名企业。 科威尔(688551) 1m3m12m 绝对价格回报（%） 财务预测（单位：百万元） 损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 248 375 552 713 937 营业成本 120 188 257 344 472 税金及附加 3 4 6 7 10 销售费用 26 43 63 80 103 管理费用 25 39 58 73 92 EBIT 31 40 110 145 197 公允价值变动收益 -1 -1 0 0 0 投资收益 19 10 14 18 23 财务费用 -3 -13 -9 -11 -12 营业利润 55 63 116 153 205 所得税 3 2 5 6 8 少数股东损益 0 -1 0 0 0 净利润 57 62 114 150 200 资产负债表货币资金、交易性金融资产 761 739 873 913 973 其他流动资产 3 6 10 14 19 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 58 137 195 235 261 无形及其他资产 11 22 54 64 76 资产合计 1,148 1,360 1,760 2,051 2,422 流动负债 163 316 436 576 787 非流动负债 14 14 21 23 25 股东权益 971 1,030 1,303 1,453 1,611 投入资本(IC) 980 1,065 1,340 1,492 1,652 现金流量表NOPLAT 30 39 105 139 189 折旧与摊销 10 17 20 25 30 流动资金增量 97 169 -44 -48 -51 资本支出 -44 -59 -94 -82 -72 自由现金流 93 166 -12 35 96 经营现金流 12 -10 73 106 152 投资现金流 101 156 -104 -67 -51 融资现金流 -21 10 165 1 -41 现金流净增加额 92 157 134 40 60 财务指标成长性收入增长率 52.3% 51.6% 47.1% 29.2% 31.4% EBIT增长率 -33.7% 28.4% 172.2% 31.9% 35.8% 净利润增长率 5.3% 9.3% 82.7% 31.5% 33.8% 利润率毛利率 51.4% 49.8% 53.4% 51.8% 49.6% EBIT率 12.7% 10.8% 19.9% 20.3% 21.0% 净利润率 23.0% 16.6% 20.6% 21.0% 21.3% 收益率净资产收益率(ROE) 5.9% 6.0% 8.7% 10.3% 12.4% 总资产收益率(ROA) 5.0% 4.6% 6.5% 7.3% 8.3% 投入资本回报率(ROIC) 3.0% 3.7% 7.9% 9.3% 11.4% 运营能力存货周转天数 204.8 253.9 262.6 250.8 251.7 应收账款周转天数 132.2 131.7 135.7 142.5 140.0 总资产周转周转天数 1,574.0 1,203.2 1,017.2 962.1 859.3 净利润现金含量 0.2 -0.2 0.6 0.7 0.8 资本支出/收入 17.7% 15.7% 17.0% 11.5% 7.7% 偿债能力资产负债率 15.4% 24.2% 26.0% 29.2% 33.5% 净负债率 18.2% 32.0% 35.0% 41.2% 50.4% 估值比率PE 80.39 73.53 40.26 30.60 22.88 PB 4.78 3.81 3.52 3.15 2.84 EV/EBITDA 102.56 59.45 30.01 22.73 16.84 P/S 17.73 11.73 8.29 6.42 4.88 股息率 0.4% 0.7% 0.7% 0.8% 0.9% 6%9%11%14%16%19%21%24% 52周内价格范围44.54-77.22 市值（百万元）4,576 股票绝对涨幅和相对涨幅 65% 51% 37% 23% 9% 57% 44% 30% 17% 3% -5% 2022-12 2023-05 2023-10 -10% 科威尔价格涨幅 科威尔相对指数涨幅 利润率趋势 52% 44% 36% 27% 19% 11% 21A 22A 23E 24E 25E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 12% 11% 9% 7% 5% 3% 21A22A 23E24E 净资产收益率(%) 25E 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 812 685 558 431 304 50% 44% 38% 31% 25% 177 21A22A23E24E25E 净负债(现金)(百万) 18% 净负债/净资产(%)