保险公司资产端解析系列之一：攻守兼备，看好资产端否极泰来

——保险公司资产端解析系列之一 本报告导读： 近三年保险公司总投资收益率显著改善，拆分来看净投资收益率仍阶段下行，权益资产增厚投资收益，长期看投资收益率将企稳，看好估值修复。 保险《投资回暖推动盈利改善，产寿险经营稳健》2026.07.13保险《厄尔尼诺风险有望抬升，关注自然灾害对财险赔付影响》2026.07.12保险《预计投资驱动26H1盈利改善，看好估值修复》2026.07.07保险《26年5月寿险高基数下增速放缓，财险增速边际改善》2026.06.29保险《严监管防风险导向强化，估值筑底静待回升》2026.06.22 投资要点： 近三年债券配置策略提升长久期利率债，权益配置整体提升，险企权益投资风格显现分化。1）债券仍是险资大类资产配置的压舱石，近年长端利率下行，保险公司显著提升债券配置以提前锁定较高的定息收益，债券占比由23年的45.4%逐步提升至25年末的50.4%。从债券结构内部占比看，近三年保险机构持续增配超长端利率债，金融债/企业债/信用债配置有所下降。2）低利率环境下，保险资金被动向风险资产寻求超额收益的诉求较强，叠加25年中长期资金入市引导，保险公司逐步增配权益资产；另一方面，新准则下上市险企资产配置逐步均衡TPL/OCI。从重仓股风格来看，近三年权益投资结构向均衡化转型。3）重仓基金来看，上市险企近年明显增配成长型和周期型基金。 投资收益率展望：净投资收益率仍阶段下行，长期看总投资收益率将企稳。1）经济企稳预期叠加稳健的货币政策，预计十年期国债收益率阶段性企稳回升；另一方面，保险公司通过增配高股息股票所获得的分红收益，来弥补债券等固收资产利息下降带来的投资收益缺口，以稳定净投资收益率。根据测算净投资收益率预计将于2.5%-3.1%区间企稳。2）预计上市险企通过积极稳健的配置/交易策略，整体可实现穿越周期的稳健投资收益，预测总投资收益率中枢约为3.5%。 投资建议：从估值水平看，当前国内寿险行业估值反应极度悲观的投资端预期。我们认为中性假设下上市险企通过灵活把握市场机会进行资产配置/交易整体将实现稳健投资收益，看好上市险企低位估值水平迎来修复，维持行业“增持”评级，个股推荐中国平安/新华保险/中国人民保险集团/中国太保/中国财险/中国人寿。 风险提示：负债成本改善不及预期；长端利率下行；权益市场波动。 目录 1.近三年保险公司总投资收益率显著改善，主要得益于定息收益贡献、买卖价差及公允价值变动损益显著提升......................................................................31.1.现象：近三年保险公司财务投资收益率显著提升................................31.2.利息收益率仍是净投资收益率压舱石，股息率及联合营企业投资收益率构成有效补充..................................................................................................31.3.总投资收益率显著改善主因买卖价差及公允价值变动损益贡献........42.近三年债券配置策略提升长久期利率债，权益配置整体提升，险企权益投资风格显现分化......................................................................................................62.1.债券配置仍是压舱石，长久期利率债占比提升....................................62.2.中长期资金入市引导下险资增配权益，新准则下权益配置日趋多元化，险企重仓股风格表现分化..................................................................................72.3.险资重仓基金配置整体提升科技成长类占比........................................93.投资收益率展望：净投资收益率仍阶段下行，长期看总投资收益率将企稳93.1.预计净投资收益率趋势下行但将逐步企稳............................................93.2.看好头部险企长期投资能力稳健，预计总投资收益率中枢约为3.5%104.投资建议：推荐中国平安/新华保险/中国人民保险集团/中国太保/中国财险/中国人寿...........................................................................................................115.风险提示........................................................................................................12 1.近三年保险公司总投资收益率显著改善，主要得益于定息收益贡献、买卖价差及公允价值变动损益显著提升 1.1.现象：近三年保险公司财务投资收益率显著提升 总投资收益率评估保险公司资产端获取财务盈利的能力，近三年上市险企总投资收益率显著提升。总投资收益率衡量保险公司通过科学的资产配置提升投资收益从而获取财务盈利的能力，上市险企总投资收益率均值由2023年的2.76%提升至2025年的5.47%。从拆分来看，一方面来自持有资产的定息收益率（净投资收益率），主要为利息收入、股息收入、租金收入、贷款利息等；另一方面来自已实现资本利得和公允价值变动损益。 1.2.利息收益率仍是净投资收益率压舱石，股息率及联合营企业投资收益率构成有效补充 利息收益率仍是净投资收益率的核心贡献，低利率环境以及存量资产到期是近三年上市险企净投资收益率趋势性下行的主因。我们对上市险企来自持有资产获得的稳定性收益进行拆分，其中来自债券等固收类资产的利息收益是净投资收益率的主要贡献来源。当前长端利率仍处在1.7%-1.8%附近，叠加存量资产逐步到期而新增资产收益率相对较低，预计保险公司净投资收益率仍阶段性承压。部分公司得益于股息收益&联营/合营企业显著增厚净投资收益率。中国人保预计得益于通过长期股权投资的方式兴业银行/华夏银行带来稳健的投资收益，阳光保险预计得益于OCI股票占比较高提供显著的股息收益对净投资收益形成补充。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.总投资收益率显著改善主因买卖价差及公允价值变动损益贡献 近三年上市险企总投资收益率显著改善，预计主要来自证券买卖价差以及公允价值变动损益。我们将上市险企总投资收益率的来源拆分为净投资收益率、证券买卖价差收益、公允价值变动损益、资产减值及其他四部分，其中证券买卖价差收益以及公允价值变动损益是近年保险公司获取超额收益的主要来源，预计主要得益于保险公司积极把握市场机会提升超额收益，并通过交易对已实现的投资收益进行兑现。 以中国人保为例，预计TPL权益资产是近年贡献超额收益率的主因。中国人保在年报中对来自固定收益投资和公允价值计量的权益投资的投资收益率进行拆分，我们认为23-25年权益资产的贡献是影响“处置金融工具损益”以及“公允价值变动损益”的主因，预计主要得益于股市回暖叠加公司积极把握市场机会增强优质权益资产配置获取超额收益。 2.近三年债券配置策略提升长久期利率债，权益配置整体提升，险企权益投资风格显现分化 2.1.债券配置仍是压舱石，长久期利率债占比提升 债券仍是险资大类资产配置的压舱石。近年长端利率下行背景下保险公司显著提升债券配置以提前锁定较高的定息收益，债券占比由23年的45.4%提升至26Q1末的50.4%，而其他类资产占比有所下降，由23年的23.7%下滑至26Q1末的18.0%，预计主要为非标类固收资产面临结构性资产荒所致。 从债券结构内部占比看，近三年保险机构持续增配超长端利率债，金融债/企业债/信用债配置有所下降。为进一步匹配保险负债端长久期期限，改善资负久期缺口，保险公司持续加大超长期国债和地方债配置力度，减持中短期与资本消耗相对较大的商业银行债券、企业债券和信贷资产支持证券。2025年末，我国保险业整体持有国债/地方债规模38.22/52.06万亿元，同比增长+19.2%/+14.5%，商业银行债券/企业债券持有规模同比-29.4%/-21.6%。 数据来源：Choice，国泰海通证券研究 2.2.中长期资金入市引导下险资增配权益，新准则下权益配置日趋多元化，险企重仓股风格表现分化 近三年保险公司权益配置比例显著提升，新准则下资产配置逐步均衡TPL/OCI。低利率环境下，保险资金被动向风险资产寻求超额收益的诉求较强，叠加25年中长期资金入市引导，保险公司逐步增配权益资产；另一方面，受23年以来IFRS9准则实施影响，绝大部分股票和全部基金将由原来的AFS划分为FVTPL，市价波动直接影响利润表，利润表的不确定性将明显提升，而部分股票可选择永久性计入FVOCI，从而平滑报表波动。从险资配置变化来看，股票资产中TPL/OCI占比逐步趋于均衡。 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 近三年上市险企持有重仓股中金融板块占比回落，权益投资结构向均衡化转型。得益于金融股高股息、低波动、估值稳定的特性，金融板块为险资长期第一大权益配置板块，但配置中枢逐年下行，预计主要由近年来银行净息差收窄、证券盈利波动带来的金融板块股息吸引力边际弱化，叠加监管引导 资金增配新兴科技产业赛道所致。18年至26年一季度，我国保险业金融板块权益配置比例由41.0%下降至33.8%。相较之下，信息技术、电子设备等科技成长股配置比例有所提升。18年至26年一季度，信息技术、电子设备配置比例分别由2.7%/2.1%提升至6.3%/3.5%。 数据来源：Choice，国泰海通证券研究 各保险机构权益配置的行业风格差异预计是投资收益率表现分化的重要原因。中国太保在长期权益配置中以周期行业为核心底仓，小比例配置科技成长行业；中国平安、中国太平重仓股则更多为股息红利方向；而新华保险、中国人寿、中国人保配置较高比例的科技成长权益。预计权益配置风格的差异将使得保险公司获取的买卖价差和公允价值变动损益表现有所分化，从而带来投资收益率的差异。 2.3.险资重仓基金配置整体提升科技成长类占比 上市险企近年明显增配成长型和周期型基金。从重仓基金变动趋势看，上市险企近年来逐渐减持债权类基金并增配具有更大收益弹性的成长型和周期型基金。 数据来源：Choice，国泰海通证券研究 3.投资收益率展望：净投资收益率仍阶段下行，长期看总投资收益率将企稳 3.1.预计净投资收益率趋势下行但将逐步企稳 预计净投资收益率仍将趋势性下行，或将于2.5%-3.1%区间企稳。经济企稳预期叠加稳健的货币政策，预计十年期国债收益率阶段性企稳回升；另一方面，保险公司通过增配高股息股票所获得的分红收益，来弥补债券等固收资产利息下降带来的投资收益缺口，以稳定净投资收益率。我们通过“净投资收益率-十年期滚动国债收益率”测算保险公司获取信用及期限利差的能力，预计随着存量固收资产到期影响逐步减弱，叠加头部险企获取优质固收资产的能力仍然相对较好，预计净投资收益率将逐步于2.5%-3.1%区间企稳。 3.2.看好头部险企长期投资能力稳健，预计总投资收益率中枢约为3.5% 我们认为上市险企通过积极稳健的配置/交易策略，整体可实现穿越周期的稳健投资收益。复盘上市险企近十年总投资收益表现，我们认为上市险企通过积极配置优质权益资产，以及把握市场交易机会实现投资浮盈，总投资收益率较净投资收益率的超额收益率整体稳定在0.4%以上；中性假设下，预计上市险企总投资收益率中枢