核心资产+高股息或是攻守兼备的配置方式

│ 核心资产+高股息或是攻守兼备的配置方式 上证指数 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/22023/62023/102024/2 相对市场表现 证券研究报告 2024年02月27日 （一）经济预期逐步企稳，宏观周期进入磨底期 目前国内库存周期处于底部，经济周期进入磨底区间。节后，国内宏观预期逐步稳定，市场对长期增速的下调基本结束。对比历史，目前国内的宏观状态和2014年3-7月、2018年11-12月较为相似，宏观磨底，市场在短期反弹后，后重新进入震荡期。 （二）行业轮动开始降速，市场磨底，行业和风格间的分化较小当前行业轮动开始降速，后续市场轮动速度或维持在低位，缺少后续方向在经历一轮行业轮动降速后，市场目前处于轮动速度较慢的磨底期，在此期间市场往往缺乏分化。一方面，磨底期各风格间差别较小，没有明显偏好；另一方面，行业涨跌幅缺乏持续性，单一行业的超额涨幅往往持续性在1-2月之内。 （三）当前时点，核心资产+高股息或是攻守兼备的配置方式 当前时点，核心资产+高股息或是攻守兼备的配置方式。防守层面，每一轮市场磨底期，高股息资产往往有较好表现；进攻层面，每一轮市场结束磨底开始上行后，核心资产往往有较好表现，具体原因为宏观预期改善后的资产价格预期修正。 周观点：回撤空间相对有限，建议配置核心资产+高股息 指数反弹到3000点是不是快结束了？ 回撤空间相对有限，不建议减仓操作。我们更新了包括估值、交易拥挤度情绪等多维度的市场跟踪系统，目前来看，尚未到交易框架下的过热状态主要原因在于涨的主要是权重股，个股层面涨幅不大。 红利风格什么时候结束？ 年内看，红利上本质上是一种风格。红利风格结束的重要条件之一是基本面企稳上行。短期内，红利风格仍有持续性。拐点方面，我们认为或在二季度中下旬，一季报情况+政策效果是重要观测指标。 长期看，红利风格的典型的对比是美国和日本高股息。美国红利表现一般日本红利风格持续较强。有两个决定性因素：一是经济降速下企业盈利是不是跟着大降速。二是高分红的公司，能不能持续维持高的ROE和高分红 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 投资策略 策略点评 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 相关报告 1、《加快产品更新换代，降低社会物流成本，提高经济运行效率》2024.02.25 2、《2024年春节期间全球资产表现及要闻速览》 2024.02.18 1.当前时点，核心资产+高股息或是攻守兼备的配置方式 1.1经济预期逐步企稳，宏观周期进入磨底期 目前国内库存周期处于底部，经济周期进入磨底区间，市场或整体处于底部震荡状态。从历史经验看，当前国内经济周期状态和2014年上半年，2018年下半年较为相似；结合市场状态，我们认为当前市场和2014年3-7月、2018年11-12月较为类似，市场或在当前水平进入磨底期。 图表1：国内经济周期进入磨底区间图表2：库存周期处于底部 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2行业轮动开始降速，市场磨底，行业和风格间的分化较小 当前行业轮动开始降速，市场或进入磨底期。从2012、2014、2018年的经验看，市场在触底过程中往往会经历三个阶段：1）下行期：行业轮动开始降速，前期主流资产开始回调；2）磨底期：行业轮动速度维持在低位，各风格间差异较小，行业缺乏持续性；3）反弹期：市场找到新的方向，宽基指数上行，行业轮动开始加速。 图表3：行业轮动开始降速，市场进入磨底状态 资料来源：Wind，国联证券研究所 磨底期，公募基金往往快速调仓，但是仅少数行业具有超额收益，且持续性较差。历史经验看，每一轮市场底部区间，公募基金往往快速调仓切换行业；但是，行业收益率处于2倍标准差以上的行业较少，仅少数行业具有超额收益，且行业上行持续性普遍较差。 图表4：底部区间，公募基金往往开始快速调仓图表5：磨底期，极少数行业具有超额收益 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3当前时点，核心资产+高股息或是攻守兼备的配置方式 类比2014年3-7月及2018年11-12月，市场在磨底期往往缺少方向。一方面，各风格间差别较小，没有明显偏好；另一方面，行业涨跌幅缺乏持续性，单一行业的超额涨幅往往持续性在1-2月之内。 当前时点，核心资产+高股息或是攻守兼备的配置方式。防守层面，每一轮市场磨底期，高股息资产往往有较好表现。值得注意的是，如果当前经济较为悲观缺乏弹性，可以适当向消费高股息（深证红利）方向进行配置；进攻层面，每一轮市场结束磨底开始上行后，核心资产往往有较好表现，具体原因为宏观预期大幅改善后的预期修正。因此目前可以进行核心资产+高股息的配置方式。 图表6：2014年3-7月市场磨底没有明显的风格偏向图表7：2018年11-12月，市场磨底，缺少方向 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 上周，万得双创、国证2000涨幅居前，创价值、中证500涨幅相对落后，整体市场风格偏向大盘、价值。行业方面，上周传媒、计算机涨幅居前，医药生物、农林牧渔涨幅相对落后。年初至今，煤炭、银行涨幅居前，综合、电子涨幅相对落后。 2.1宽基及行业表现 图表8：主要宽基指数涨跌幅情况图表9：主要风格指数涨跌幅情况 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表10：上周各申万一级行业涨跌幅情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表11：主要宽基指数估值水平(PE)图表12：申万一级行业估值水平(PE) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表13：市场宽基指数ERP水平 资料来源：ifind，国联证券研究所 上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中银行、家用电器行业盈利预期出现上调，农林牧渔、建筑材料行业盈利预期下调幅度较大。 图表14：主要一级行业盈利预期调整情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表15：一年期轮动水平开始回落图表16：3月期轮动水平仍在回落过程中 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表17：市场景气有效性开始回升 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表18：各大行业景气有效性情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2风格表现 我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较： 1.估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括石化、公用、电子等。 2.交易层面，上周平均相对热度抬升的行业包括传媒、电信、计算机等。 3.大类风格上，必选消费相对金融短期热度降至低位。 图表19：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括石化、公用、电子等 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：1、以第一行煤炭行业为例，AVG(current)值为1.3，ΔAVG值为0.1，可理解为煤炭行业相对其他所有27个一级 行业的平均估值溢价为1.3个标准差，且上周相对估值上移0.1个标准差。2、煤炭行业的月度变化（01/26-02/23）为0.2，可理解为1月煤炭绝对PB估值上升0.2个标准差（相对均值而言）。 图表20：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括传媒、电信、计算机等 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：1、以第一行银行为例，AVG(current)值为92%，ΔAVG值-5%。可理解为银行相对其他27个一级行业的平均热度 处于历史92%的分位水平，且上周相对热度中枢下移5%。2、银行的月度变化（01/26-02/23）值为0%，可理解为1月银行行业绝对热度不变。 图表21：成长价值风格波动情况图表22：本轮风格演绎情况 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.情绪：宽基情绪热度上行，周期、TMT、可选消费、必选消费均上行。 市场观察：上周行业GLDI情绪热度上行，周期、TMT、可选消费、必选消费均上行。截至上周五，我们构建的情绪指标GLDI（扩散指数）读数，全AGLDI升至32%。资金方面，2月微观流动性环比改善，北上资金流入，杠杆资金流出。框架模型下，全A热度小幅上升，环保、商贸零售热度接近底部，短期或有反弹。 3.1GLDI情绪指数 图表23：行业GLDI情绪热度下上行，上周行业GLDI情绪热度周期、TMT、必选消费、可选消费均上行。 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表24：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升16pct，最新读数32% 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表25：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升39pct，最新读数44% 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表26：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升11pct，最新读数21% 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表27：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升52pct，最新读数61% 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表28：当前情绪热度下，1m远期胜率不足50%图表29：当前情绪热度水平下，1m远期胜率不足50% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表30：必选消费相对金融短期热度降至低位 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：必选包括食品饮料、农产品和医疗保健，科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机，周期包括煤炭、金属 材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。 图表31：科技相对周期热度升至均衡 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：必选包括食品饮料、农产品和医疗保健，科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机，周期包括煤炭、金属 材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。 3.2流动性观察 图表32：上周个股跑赢指数图表33：上周ETF总额流入，上证50类流入居多（亿元） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表34：2月微观流动性环比改善，北上资金流入、杠杆资金流出（亿元） 资料来源：Wind，国联证券研究所 上周，北向资金整体净流入107亿元。存量资金上，北向资金持有最多的行业包括食品饮料、电力设备、医药生物等，分别持有2620、2057、1729亿元。边际变化上，北向资金上周主要净流入行业包括银行、食品饮料等，主要净流出行业包括机械设备、医药生物等。 图表35：北向资金整体流出情况图表36：各行业北向资金流出情况 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 成交额方面，过去一周市场整体成交额为45139.2亿元，换手率6.7%，对应历史分位水平83.1%，交易热度84.3%。 图表37：两融余额情况图表38：市场换手率处于高位 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 4.全球数据集萃 4.1美联储加息预期 图表39：1月最高利率区间为525-550的概率较高，预期降息时间提前到6月 利率期货隐含未来联邦基金利