云南白药首次覆盖报告伤科国药代表，成长与稳定性俱佳

——云南白药首次覆盖报告 公司深度 伤科国药代表，百年中药品牌底蕴 推荐（首次评级） 云南白药起源于1902年彝族名医曲焕章先生博采众长，成功创制出对伤科有特效的“百宝丹”，也是国家中药绝密配方的唯二品种之一（片仔癀和云南白药）。云南白药止血化瘀、消肿止痛功效深入人心，问世百多年来，云南白药以其独特、神奇的功效被誉为“中华瑰宝，伤科圣药”，是国内伤科精品国药代表，品牌底蕴深厚。 李志新（分析师）lizhixin@cctgsc.com.cn登记编号：S0280523110001 市场数据时间2026.07.13收盘价(元)：49.75一年最低/最高(元)：46.29/60.69总股本(亿股)：17.84总市值(亿元)：887.67流通股本(亿股)：17.73流通市值(亿元)：882.03近3月换手率(%)：31.03 经过多年发展，公司以云南白药品牌为核心，逐步从药品品牌延伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌的多(子)品牌格局，形成了药品事业群、健康品事业群、中药资源事业群和医药商业事业群四大事业群经营格局。 成长性：整体平稳掩盖下的分部成长，白药系列快速增长 近年来，公司整体营收虽然仅保持约3%的年复合增速成长，但公司白药核心系列营收高成长，尤其是云南白药气雾剂品种连续多年保持快速增长。药品事业群形成以白药系列为核心的“1+4+N”产品组合发展思路，销售额从2022年的59.8亿元，逐年提升到2025年83.2亿元，2022-2025年复合增速（CAGR）约为11.6%；其中2025年同比增长20.1%。药品事业群在公司整体营收中占比提升到2025年20.2%（2022年为16.4%）。核心白药系列成长性更佳，2025年公司白药核心系列营收超过55亿元，同比增长超18.0%，占药品事业部总营收的66%；其中，云南白药气雾剂营收突破25亿元，同比增长22%；云南白药膏销售额突破12亿元，同比增长超26%，两大核心品种占白药系列销售额67%左右。2021-2025年，核心品种云南白药气雾剂营收从12.5亿元逐年快速提升到25亿元，四年完成销售额翻倍增长，年均保持20%左右的高速增长。 相关报告 稳定性：健康品业务极强的盈利能力贡献稳定现金流 公司健康品业务主力产品为云南白药系列牙膏和养元青洗护系列，具有较强的盈利能力，贡献公司稳定现金流。2022-2025年，公司健康品事业群营收平稳增长，2022年营收首次突破60亿元大关，2025年营业收入达到67.5亿元，2021-2025年营收年复合增长3.4%左右，营收增长相对平稳。利润端，近年来健康品事业部净利润稳定在21亿元左右（不考虑品牌使用费），净利润率保持在31%以上，高利润率彰显健康品事业部极强盈利能力，为公司贡献稳定现金流。 盈利预测与投资评级 盈 利 预 测：我 们 预 测 公 司2026-2028年 ， 公 司 营 业 总 收 入 分 别为430.8/451.6/474.3亿 元 ， 分 别 同 比 增长4.6%/4.8%/5.0%； 毛 利 率 分 别为30.4%/31.3%/32.3%；根据我们的财务预测模型，公司归母净利润分别为57.3/63.9/71.1亿元，分别同比增长11.2%/11.5%/11.2%。 估值与投资评级：公司为精品国药传承代表企业，我们选取同为精品国药的生产企业片仔癀、同仁堂、达仁堂进行估值比较，可比公司业务模式类似， 均含医药工业和医药商业分部。 据Wind一致预期，2026年可比公司平均PE倍数为28X，云南白药PE（2026E）仅15X，估值显著低于可比公司均值，另公司连续四年股利支付率90%以上，按当前股价计算（7月13日收盘价49.75元），2025年每股派息2.6元，折合股息率5.22%，显著高于可比公司（片仔癀2.36%、同仁堂2.03%），公司估值显著低于可比公司，股息率高于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、白药系列（喷雾剂、白药膏等）销售规模已较大，疼痛伤科领域市占率较高，未来成长性下降风险；2、健康品业务白药牙膏市占率连续多年国内领先，且产品价格相对高端，未来市场竞争加剧、社零消费下降带来的盈利压力；3、在研核药等创新药临床进度、结果不及预期风险；4、系统风险。 投资要件 盈利预测、估值与评级 1）盈利预测：我们预测公司2026-2028年，公司营业总收入分别为430.8/451.6/474.3亿元，分别同比增4.6%/4.8%/5.0%；毛利率分别为30.4%/31.3%/32.3%；根据我们的财务预测模型，公司归母净利润分别为57.3/63.9/71.1亿元，分别同比增11.2%/11.5%/11.2%。 2）估值与投资评级：公司为精品国药传承代表企业，我们选取同为精品国药的生产企业片仔癀、同仁堂、达仁堂进行估值比较，可比公司业务模式类似，均含医药工业和医药商业分部。 据Wind一致预期，2026年可比公司平均PE倍数为28X，云南白药PE（2026E）仅15X，估值显著低于可比公司均值，另公司连续四年股利支付率90%以上，按当前股价计算（7月13日收盘价49.75元），2025年每股派息2.6元，折合股息率5.22%，显著高于可比公司（片仔癀2.36%、同仁堂2.03%），公司估值显著低于可比公司，股息率高于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。 关键假设 我们按公司主营业务四大事业群分别给予营收增速和毛利率假设，如下： 1）药品事业群：白药系列为公司核心品种，主力产品包括白药气雾剂、白药膏、白药胶囊和散剂等，2023-2025年白药系列产品在白药气雾剂和白药膏带领下，营收保持快速增长，营收增速分别为15.7%、32.1%和18.0%，毛利率约为70%左右（2023年为70.6%），2025年白药系列营收占药品事业群66%左右；其他长尾产品营收虽然年度略有波动，但近四年来基本稳定在年均28亿元左右，2025年增速24.5%。2026-2028年，我们分别假设白药系列年均营收增速为15%，毛利率为70.6%；其他长尾药品营收增速为10%，毛利率为65.0%；综合药品事业群2026-2028年营收增速分别为15.3%、14.3%和13.6%。毛利率为68.8%。 2）健康品事业部：健康品事业部主力产品为白药系列牙膏和养元青洗护产品，近年来白药牙膏系列营收基本稳定小个数增长（年均1.5%左右），养元青等保持相对较快增速，2024-2025年增速分别为30.3%和9.0%。2026-2028年，我们分别假设白药产品营收年均增长2%，养元青等年均增长10%，综合健康品事业部营收年均增速约为2.5%左右，与2024-2025年营收增速基本相当，毛利率均保持稳定为68.0%。 3）中药资源事业部：近三年（2023-2025年）中药资源事业部营收基本稳定在17.5亿元左右。2026-2028年我们中药资源事业部营收年均增长5%，毛利率维持稳定在14.0%左右。 4）医药商业：近三年（2023-2025年），公司医药商业业务营收基本稳定在250亿元左右，年均增长2%左右，省医药公司贡献主要收入。2026-2028年，我们假设医药商业分部营收年均增长2%，毛利率稳定为6.3%。 5）其他补充：营收规模较小，2026-2028年，我们假设营收年增长5%，毛利率稳定保持40%。 我们与市场的观点的差异 回归到聚焦主业经营的大道上来。由于证券投资、跨界并购和经营内控等问题， 公司曾经出现连续多年公允价值变动损失（股权投资损失）、资产减值（商誉）和信用减值（应收账款减值）等多重非经营和经营性损失，严重侵蚀公司主业经营利润。截至2025年末，公司已经完成全部证券投资出售、并购（云白国际）带来的巨额商誉基本计提充分，资产和信用减值率逐渐回归正常水平，公司已经完成回归到聚焦主业经营的正道上来，深厚的主业品牌底蕴、充沛的现金流，公司已经连续四年股利支付率超过90%，股息率超5%，成为低估值高股息率的优质投资标的。 股价上涨的催化因素 社零消费恢复和走强（公司健康品业务白药牙膏和养元青洗护相关）；主力产品云南白药（喷雾剂、膏）销售超预期；公司在研核药创新药临床进度和结果超预期。 投资风险 1、白药系列（喷雾剂、白药膏等）销售规模已较大，疼痛伤科领域市占率较高，未来成长性下降风险； 2、健康品业务白药牙膏市占率连续多年国内领先，且产品价格相对高端，未来市场竞争加剧、社零消费下降带来的盈利压力； 3、在研核药等创新药临床进度、结果不及预期风险； 4、系统风险。 目录 1、伤科国药代表，成长与稳健俱佳.....................................................................................................................................71.1、公司概况：精品伤科国药代表.............................................................................................................................71.2、主业经营：四大事业群协同共进.........................................................................................................................71.3、股权结构：探索所有制混改先行者，主要股东持股均衡.................................................................................92、药品事业群：白药系列为核心，传统伤科国药高成长..............................................................................................102.1、以白药系列为核心品种，1+4+N产品组合发展思路.......................................................................................102.2、总营收平稳掩盖下白药核心系列品种高成长...................................................................................................123、健康品事业群：云南白药牙膏+养元青，高利润率彰显强悍盈利能力....................................................................133.1、云南白药牙膏+养元青洗护，国药日化衍生产品成功典范.............................................................................133.2、健康品事业部营收平稳增长，高利润率彰显强盈利能力...............................................................................134、中药资源事业群：药材好药才好，云南省中药材“链主”企业..............................................................................154.1、云南特色药用资源得天独厚，中药材GAP种植和流通全国领先.....................................