首次覆盖报告：业绩稳定性强，煤炭产能增量可期

安徽煤炭国企，深耕煤炭领域。公司控股股东为安徽省皖北煤电集团，实际控制人为安徽省国资。公司以煤炭为核心业务，通过集团资产注入实现业务规模扩张，目前已在煤炭、煤电、新能源等领域多点布局。受益于煤价高景气，公司营业收入和利润快速增长，各项费用管控成效显著。此外公司经营现金流持续改善，净现比长期高于1，营运能力良好。 煤炭业务增量空间广阔。截至2022年末，公司下辖5对矿井，核定产能及权益产能1095万吨。公司恒源煤矿改建工程在不改变产能规模的情况下，延长矿井开采年限至40.84年，有效保障生产接替，工程预计于2023年12月完工。 公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权 ， 截至2023H1，集团公司拥有煤炭可采储量14.92亿吨，现有生产矿井核定产能3075万吨/年，不含股份公司集团仍有核定产能1980万吨，是上市公司现有核定产能的181%，未来公司有望通过集团内部资产注入实现煤炭板块产量增量。 煤炭销售长协为主，业绩确定性强。公司煤炭销售以长协为主，焦煤长协比例高，售价同行业领先，因焦煤长协价调整存在滞后性，预计23Q3、23Q4相比上半年或有所下降，伴随现货价格受益地产链修复逐步反弹，2024年公司焦煤长协价有望上行。公司动力煤全部长协保供，售价稳定，业绩确定性强。 火电增长可期，绿电同步发展。1）火电：公司目前拥有火电权益装机规模550MW，其中钱营孜发电贡献主要业绩增量，2022年11月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目含1台1000MW超临界燃煤发电机组，年发电量约48亿千瓦时，计划于2024年底建成投产。投产后，公司电力权益装机规模将提升至1050MW，较当前扩大90.84%。此外，公司新收购的宿州热电现有2x350MW超临界机组，年发电能力38亿千瓦时，机组规模与钱营孜发电相当，有望提升公司业绩。2）新能源：2023年3月，为有效利用钱营孜发电公司二期扩建项目配置的80万千瓦新能源建设指标，公司出资设立宿州皖恒新能源，项目一期规划总装机容量为300MW，推进公司新能源产业布局。 净现金高，高股息率有望延续。2020-2022年，公司股利支付率达到51.38%/43.25%/47.76%，股息率达到5.25%/7.74%/13.97%。近年来，公司净现金逐年增长，2022年末达到48.89亿元，同行业领先，与此同时公司资产负债率维持在较低水平，长期低于行业均值，公司具备现金分红能力，股息配置价值强。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为21.98/24.02/26.89亿元，对应EPS分别为1.83/2.00/2.24元/股，对应2023年8月10日股价的PE分别为4/4/4倍。公司焦煤长协为主，具备价格优势和弹性，动力煤全长协保供业绩稳定，未来有望充分受益煤价反弹，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司介绍：安徽煤炭国企，深耕煤炭领域 1.1发展历程：以煤为基，多点布局，股权结构清晰稳定 公司为安徽省国企，股权结构清晰稳定。公司控股股东为安徽省皖北煤电集团有限责任公司，截至23Q1持股比例54.92%；实际控制人为安徽省国资委。皖北煤电集团是安徽省国资委管理的国有独资公司，国有特大型煤炭生产企业，公司作为皖北煤电集团上市平台，上市多年来股权结构清晰稳定。 图1：公司股权结构(截至23Q1) 深耕煤炭领域，集团资产注入实现规模扩张。公司由皖北煤电集团作为主发起人，于2000年12月29日发起设立，于2004年8月17日在上海证券交易所上市交易。2007年，公司实施收购皖北煤电集团持有的卧龙湖煤矿公司、五沟煤矿公司100%股权。2009年，公司完成重大资产重组及向安徽省皖北煤电集团有限责任公司发行股份购买资产，购买皖北煤电集团拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位。至此，公司通过集团资产注入实现煤炭主业规模扩张，为后续发展奠定基础。 图2：公司发展历程 煤电、新能源等领域多点布局。2005年，公司通过合资方式组建淮北新源热电实施刘桥煤泥煤矸石电厂项目进入煤电领域，而后2012-2022年间，通过投资设立和收购资产的方式先后参控股钱营孜发电、恒力电业、创元发电、宿州热电等电力公司，目前拥有火电权益装机规模550MW。公司2021年收购恒泰新材料，布局石膏开采行业；2022年收购安徽省恒大生态环境建设工程有限责任公司； 2023年投资设立宿州皖恒新能源有限公司投资建设钱营孜发电公司二期扩建项目配套的80万千瓦新能源项目。公司以煤电为基拓展业务领域，打造成长新支点。 1.2业务分析：煤炭业务为主，兼顾发展电力 煤炭为公司核心业务，贡献主要毛利。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，兼顾发展电力。其中，煤炭业务营业收入占比高，2022年达到97.07%。2018年以来，煤炭业务毛利占比也始终保持在90%以上，2022年达到97.13%。公司煤炭业务毛利率高位稳定，即使在2020年受一季度复工复产和二、三季度部分矿井工作面过断层影响，煤炭业务销售收入和毛利同比减少的情况下，煤炭毛利率依旧保持38.92%。公司电力业务则受2021年以来高煤价影响，毛利率下滑明显，但因业务规模较小，对公司业绩影响十分有限。 图3：2018-2022年公司煤炭业务营业收入占比高 图4：2018-2022年公司煤炭业务贡献主要毛利(亿元) 图5：2018-2022年公司煤炭业务毛利率高位稳定 1.3财务分析：主营业务稳健向好，期间费用管控良好 受益于煤价高景气，营业收入和利润快速增长。2021-2022年公司业绩高速成长，营收端：2022年，受益于煤炭价格上涨，煤炭主营业务收入增加，实现营业收入83.86亿元，同比增速24.25%；23Q1，公司实现营业收入22.38亿元，相较2022年同期减少5.08%，主要为一季度产量同比减少所致。利润端：2022年，受煤炭价格上涨、加之所得税率优惠影响，公司盈利大幅增长，公司实现归母净利润25.13亿元，同比大增81.15%；23Q1，因公司成本费用同比下降，归母净利润同比增长57.90%。2018-2022年，公司归母净利润实现翻倍，表现亮眼。 图6：2018-2022年公司营业收入逐步增长(亿元) 图7：2018-2022年公司归母净利润逐步增长(亿元) 利润率稳健上升，期间费用管控良好。受益煤炭行业高景气、煤炭价格上升，公司近年利润率呈现稳健上升态势。2018-2022年销售毛利率由45.82%上升至50.79%，销售净利率由20.73%上升至29.89%；23Q1销售毛利率为46.87%，销售净利率为27.30%，较2022年同期分别增长10.51和10.95个百分点。公司期间费用率稳步下降，2018-23Q1由19.48%下降至13.03%。各项费用管控成效显著，销售费用、管理费用、财务费用和研发费用费率分别由2018年的1.66%/15.88%/1.94%/6.31%下降至23Q1年的0.66%/12.03%/0.33%/2.94%。 图8：2018-23Q1公司利润率稳健提升 图9：2018-23Q1公司期间费用管控良好 公司存货周转相对稳定，现金流表现亮丽。公司存货周转天数稳定在31-43天，应收帐款周转天数不断降低，2022年达到5.02天，23Q1也稳定在低水平的5.07天。公司现金流不断改善，2022年经营活动现金净流量达到29.90亿元，净现比长期高于1，公司营运能力良好。 图10：2019-23Q1公司营运能力 图11：2019-22Q1公司现金流情况 2煤炭业务：增量空间广阔，长协稳定价格 2.1集团资产有望注入，产能仍有可观增量 截至2022年末，公司下辖5对矿井，核定年生产能力1095万吨。公司地处经济发达的华东地区，坐落在全国13个亿吨级煤炭基地之一的两淮基地，目前下辖恒源煤矿、五沟煤矿、任楼煤矿、祁东煤矿和钱营孜煤矿5对矿井及配套选煤厂，煤种齐全，主要有贫瘦煤、1/3焦煤、气肥煤、无烟煤、主焦煤等；煤炭产品主要有混煤、洗末煤、冶炼精煤。截至2022年末，公司总资源量10.22亿吨，可采储量约4.84亿吨；公司核定年生产能力1095万吨，所属煤矿权益占比均为100%，权益产能1095万吨。 表1：公司煤矿产能梳理(截至2022年末)主要矿区地区煤种 恒源煤矿改建工程解决资源接续问题。公司于2012年投入自有资金开启恒源煤矿改建工程，2021年通过环评，截至2022年末，工程累计投入占预算比例达到93.02%，项目预计于2023年12月完工，目前正在有序推进。该改建工程在不改变产能规模的情况下，可将可采储量由2022年末的0.35亿吨提升至1.14亿吨，开采年限延长至40.84年，有效保障生产接替，维持现有生产规模不下降。 政策利好集团资产证券化，集团产能有望注入。随着国企改革进程深入，国务院国资委明确提出要继续加大集团公司优质资产注入上市公司力度；集团公司所属的安徽省国资委支持省属企业通过已上市企业资产注入等方式，提升资产证券化率。公司自成立以来多次获得集团公司注入资产，2014年集团公司授予公司对任楼深部探矿权、祁东深部探矿权、卧龙湖西部探矿权以及皖北煤电集团所持临汾天煜恒昇、临汾天煜恒晋、山西岚县昌恒煤焦、内蒙古智能煤炭（麻地梁矿）、陕西金源招贤矿业、北京保和投资（嵯北煤矿）、亳州众和煤业的公司股权拥有不可撤销收购权。朱集西煤矿为皖北煤电集团通过和中石化设立合资公司间接拥有，因其全部煤炭资源用于煤化工，与恒源煤电不存在同业竞争，未来资产注入可能性较低。2019年，公司已完成对任楼深部探矿权的收购。截至目前，集团公司拥有煤炭可采储量14.92亿吨，现有生产矿井核定产能3075万吨/年，不含股份公司集团仍有核定产能1980万吨，是上市公司现有核定产能的181%，未来公司有望通过集团内部资产注入实现煤炭板块产量增量。 麻地梁矿和招贤矿资源禀赋较好。麻地梁矿位于鄂尔多斯，主要生产长焰煤，截至2022年3月地质资源储量6.70亿吨，可采储量为4.05亿吨，具备优质动力煤资源；同时该矿注重成本控制，吨煤成本不足90元，吨煤电费6元，成本管控良好，盈利空间充足。2023年6月，麻地梁煤矿产能由800万吨/年核增至1000万吨/年，成为集团公司首个千万吨级矿井。招贤矿于2018年12月正式投产，核定产能240万吨，截至2022年3月资源储量3.50亿吨，可采储量1.59亿吨，同样为动力煤资源。 表2：集团煤矿产能梳理(不含股份公司，截至2023H1)主要矿区地区煤种 2022年公司产销略有下滑。2018-2022年，公司原煤产量分别达到1061.36/1030.24/980.80/1010.44/933.98万吨，同比增速为-12%/-3%/-5%/3%/-8%。 2022年受矿井开采难度提升、提高洗精煤产品比例影响，公司商品煤产量有所下滑。2018-2022年，公司煤炭销量分别达到888.01/831.94/732.57/739.35/704.18万吨，同比增速为-7%/-6%/-12%/1%/-5%，整体呈下滑趋势。未来伴随公司集团优质资产注入，公司煤炭产品产销量有望实现增长。 图12：公司2018-2022年产销量整体下滑 图13：公司2018-2022年分煤种产量 2.2宽松政策预期下，焦煤价格有望反弹 2023年二季度焦煤价格快速下滑，当前已企稳反弹。据Wind数据，23Q2京唐港主焦煤价格均价为1960.16元/吨，同比22Q2下跌约39.05%，环比23Q1下跌约22.51%。进入二季度，因终端需求持续疲弱，钢厂先后对焦企十轮提降，焦企在盈利压力下维持低库存，从而焦钢对焦煤需求均较弱，叠加进口蒙煤冲击，焦煤现货价格快速下滑，6月中旬京唐港主焦煤价格最低跌至1770元/吨，焦煤长协价格也