首次覆盖报告：全球布局，增量可期的一体化铝行业龙头

——天山铝业首次覆盖报告 核心观点 ⚫公司布局海外资源，持续提升上游原料保供能力。公司积极拓展海外投资，在印尼、几内亚铝土矿资源优势国家投资收购。随着各项目加速释放，公司将充分受益印尼氧化铝全球成本洼地的价格优势，进一步扩大生产成本优势；同时在氧化铝现货供给偏紧的局面下，各环节原料自给率大幅提升，确保原料供应稳定性，充分体现一体化经营优势； ⚫国内电解铝产能触及天花板，公司仍有合规产能待投放。根据公司2021年2月24日披露的调研纪要称，公司从国家发改委获批的电解铝合规产能是140万吨/年，目前已建成产能120万吨/年，还有20万吨/年产能待建；公司电解铝产能仍有增长预期，未来利润增量可期； ⚫铝土矿成本支撑，氧化铝价格或展现韧性。几内亚地处西非，雨季时间较长，经常发生河道、运输线路堵塞事件，对铝土矿开采及运输造成困难。此外，几内亚国内政局不稳定，长期由军政府掌权，铝土矿供给存在诸多不稳定因素。在铝土矿价格持续上行的情况下，氧化铝价格存在较强的成本支撑，或展现出一定的韧性。 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.93、1.13、1.32元，由于成本端氧化铝价格下跌为电解铝盈利打开空间，上游铝土矿价格持续上行又为氧化铝提供成本支撑。公司作为垂直一体化水平较高的铝企，行业景气度提升下，预计业绩有望实现持续增长。根据可比公司2025年的市盈率估值情况，给予公司9倍PE估值，对应目标价为10.17元，首次给予买入评级。 刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 风险提示 海外投资项目建设投产不及预期、国内产业政策变化、铝土矿供给大量释放、测算假设变动对结果造成影响、行业需求增速不及预期 目录 1.公司概况：一体化优势显著的电解铝企业..................................................5 1.1深耕电解铝产业链，垂直一体化水平高........................................................................51.2电解铝贡献公司主要盈利，氧化铝业务持续发展..........................................................7 2.行业分析：电解铝价格有望稳步上行，利润扩张或是主旋律....................10 2.1供给：国内外电解铝供给严重受限.............................................................................102.2需求：传统领域下滑、新兴领域发力，电解铝总需求有望稳步增长...........................162.3价格：供需紧平衡叠加低库存，铝价有望稳步上行....................................................212.4成本：氧化铝价格走弱但或有韧性.............................................................................212.5利润：电解铝生产利润快速修复，中期关注一体化铝企.............................................24 3.公司看点：上游海外投资稳步推进，电解铝产能增量可期........................26 3.1公司积极投资海外，布局上游资源.............................................................................263.2公司电解铝产能仍有增长预期....................................................................................27 盈利预测与投资建议....................................................................................28 盈利预测..........................................................................................................................28投资建议..........................................................................................................................30 风险提示......................................................................................................31 图表目录 图1：公司发展历程....................................................................................................................5图2：公司股权结构......................................................................................................................5图3：公司国内生产基地..............................................................................................................6图4：公司营收（单位：百万元）与同比增速（右轴）................................................................7图5：公司归母净利润（单位：百万元）与同比增速（右轴）.....................................................7图6：公司主要产品营业收入（单位：百万元）...........................................................................7图7：公司主要产品毛利（单位：百万元）..................................................................................7图8：公司主要产品产量（单位：万吨）.....................................................................................8图9：公司自产铝锭及氧化铝（右轴）单吨毛利变化（单位：元/吨）..........................................8图10：公司毛利率及净利率变化（单位：%）.............................................................................9图11：中国电解铝总产能（单位：万吨）及产能利用率（%）..................................................10图12：2023年中国电解铝产能分布...........................................................................................11图13：云南与全国电解铝产能净增量（单位：万吨）................................................................11图14：云南水电（单位：万千瓦时）与电解铝产量（单位：万吨）..........................................12图15：云南累计降雨量（单位：毫米）.....................................................................................12图16：溪洛渡水库水位（单位：米）.........................................................................................13图17：电解铝进口利润（单位：元/吨）....................................................................................14图18：电解铝净进口量（单位：万吨）.....................................................................................14图19：中国电解铝、再生铝产量（单位：万吨）及再生铝产量占比（右轴）............................15图20：2023年国内铝终端消费占比...........................................................................................16图21：中国铝消费量（单位：千吨）与同比增速（右轴）........................................................16图22：中国房地产竣工面积（单位：万平方米）与累计同比（%，右轴）................................16图23：中国房地产新开工与施工面积累计同比（%）................................................................16图24：中国基建投资完成额累计同比增速（单位：%）............................................................17图25：光伏组件铝合金边框及支架示意图.................................................................................17图26：中国与全球光伏装机容量(单位：百万瓦特)....................................................................17图27：国内新能源汽车销量（单位：辆）与累计同比（%，右轴）...........................................18图28：国内电解铝库存（单位：万吨）.....................................................................................21图29：中国氧化铝产量（单位：万吨）及开工率（单位：%）..................................................22图30：中国氧化铝产