广发环保 环保高价值赛道垃圾焚烧

00:00:00 今天我们主要是来复盘，还有更新一下垃圾焚烧板块的一个投资逻辑。看到最近的市场确实是呃波动率是相对来说比较大的，那今天的话整个垃圾焚烧板块还是有一个比较坚挺的一个表现啊。 00:00:16 就是我们先看回顾一下这个市场表现的一个情况啊。首先2026年上半年呢，整个环保指数是实现了1.3左右的一个增长，在全行业是属于一个中上游的水平。那如果拆分来看，其实板块内部分化还是比较明显的，像再生板块、监测板块还有节能设备板块以及环卫板块都有一个非常明显的涨幅，分别上涨了64%49%啊，43还有14%。但是传统的运营资产整体表现还是比较偏弱的，像固废在上半年是下跌了8%，水务板块是下跌了啊四个点啊，水处理板块是下跌了16。个点左右， 00:01:00 那从个股层面呢，年初至今整个环保板块上涨超过50%的个股大约是有19只，那基本上是集中在资源化呀啊半导体设备啊算力啊相关方向。其实他们的上涨逻辑基本上都跟AI啊，新材料包括AI相关的一些金属资源化啊这些啊题材相关。 00:01:22 那相比之下，这些红利的股票，比如说垃圾焚烧和水务，其实在整个上半年表现还是比较平平的，那像整个环保红利板块中呢，仅仅是有三家公司实现了啊上半年的这个股价的一个上涨，那其他的基本上都是向下跌的。 00:01:43 那从估值层面来看呢，环保的红利板块他们的pet TTM目前已经跌到了9.5倍左右啊，相比年初的时候，已经是又有一个10%左右的回调，那垃圾焚烧的固废pet t TM呢，大约是在10点。点5~10.6倍之间，那比年初的12.3倍呢，也是下降了13%。水务板块的PTDM呢，现在大约是在一个11.6~11.7倍左右，那也是较年初下降了又15%。所以整体估值还是处在一个历史比较低位的一个区间。那虽然是这种，虽然这个今年年初以来固费 和水务这种偏红利类的资产表现不佳， 00:02:26 但我们想强调的是，这个其实是跟整个的市场风格是相挂钩的啊，并非是基本面的问题。你像2026年上半年，确实这个AI主线包括一些科技映射的一些方向，是吸引到了一些比较多的资金的。那像这些传统的运营的红利资产呢，整体受制于他们确实业绩增速是比较平稳的，而且缺缺乏催化剂，所以整体来看还是增量资金的关注度比较低。 00:02:54 但是我们从基本面回顾来看呢，你像固废啊水啊，他们的业绩现金流还有分红。红都在持续的改善，所以被错杀的这个意味还是比较浓的啊。那在当前这个整个的这个市场主线也好，或者说啊整个的这个轮动是速度是呃非常快的，而且啊，像科技板块的波动率也是在持续的放大。我们觉得啊，在当前这个时间点呢，去关注一些红利资产的配置还是非常有必要的。那这个也是我们本周带来一些环保这边的一些高价值啊，然后呃稳健运营资产的这么一个汇报的一个原因。 00:03:34 那今天我将重点聚焦于这个垃圾焚烧板块啊，就是首先从基本面来看呢，垃圾焚烧也是正处在一个存量时代的稳健经营期，那我们已经看到了25年垃圾焚烧板块儿这个营收还有规模净利的啊，一个稳定的增长吧。像201722026年一季度也是延续了一个稳健增长，实现了板块的营收增长5.6%。啊，亏扣非亏本净利呢大概是3%左右的一个水平，那这个也是得益于运营效率的提升，像产能利用率啊吨发呀，然后包括啊毛利率还有净利率水平都在稳步的回升。 00:04:14 那从整个现金流层面呢，25年垃圾焚烧行业的经营性现金流是同比增长了27%，达213亿元啊。 00:04:23 板块自由现金流呢是持续为正，是一个34个亿，那这个是在啊汉兰进行了百亿级别的大额收购的基础上，整个板块的这个啊我们说这个自由现金流依然是为正且持续向好的。 00:04:38 那如果不考虑汉兰这个大额收购呢，其实整个板块儿这个资本开支收缩的趋势是更为明显 的。那呃2026年一季度也是延续了25年这个的趋势啊，那从这个分红和股息时代呃呃这股息率的这个层面来看呢，确实也是这个股息投资的策略是我们觉得是愈发有效的，像从大家的对。现程度来看啊，过去的五年典型的固废还有水务这样的高分红样本股，他们的分红比例都是从29.5%提升到了45.3%。那这个当年的年末的这个股息率呢，也是从3%提升到了4.2%左右的这么一个水平。 00:05:16 那从个股来看呢，像绿色动力环保啊，光大环境这样的港股，他们基本上都有6个点以上的股息率，像A股的军信永兴也有5个点附近的股息率，然后包括还在持续提分红的这个像瀚蓝环境，他们的股息价值都会在呃都都是逐步的一个凸显的。 00:05:35 那后续的话，像大家伴随着这个手里项目的一个收尾，新签项目的减少，后续的资本开支还是有望进一步的缩减，所以整个板块分红持续提升的预期是比较强的，这个是基本面的情况。那呃，其实就是整个行业虽然进入到了存量时代，但不意味着啊个股或者说板块是啊彻底失去了。 00:06:00 这个利润的成长性的就是我们也是总结了大家的几个啊成长的点吧，分别是这个算电协同啊，这个出海蒸汽供热还有炉渣资源化这几个方向。那么先从这个算电协同的这个维度去看啊，就是这个确实是当前板块比较有想象空间的一个成长逻辑。 00:06:21 那本身从政策端来看呢，算力协同它已经从行业试点上升为了国家战略，像今年以来已经有比较多的这个啊像政府工作报告啊，包括还有这种呃绿电直连相关的报告，呃相关的这个政策都有陆续的出台。那政策体系呢也已经从这个呃设定这个算力中心的绿电比例要求，到这个绿电直连方面建立这个啊，就是扩容至这个多用户场景等这样的一个制度条件，它是逐步趋于成熟的。 00:06:53 那从公司端呢，其实行业已经从概念的验证进入到了实质性落地的一个阶段。 00:07:00 像目前呢，已经有圣元环保、旺能、汉蓝军信啊、伟明永兴律动、中科啊，包括还有光大 啊这些上市公司都有明确披露算电协同的相关进展啊。 00:07:12 那比如说盛源它是跟泉州移动签订了这个南安的绿色智智算中心，旺能是跟这个湖州，他在湖州有这个零碳智算中心已经完成了备案，并且通过了通过了这个省级的专家审批。那汉蓝呢，主要是跟这个广东联通还有市城交签署战略合作协议。 00:07:31 那么从啊，我们也进行了这个分裂协同模式下项目利润的一个盈利增厚的测算。那我们以这种啊，一个典型的2800~3000吨每日的项目为例啊，从传统的纯发电上网模式，它基本上这个项目大概的年利润是在5400万左右。那在算算电协同的模式下呢，垃圾焚烧发电厂它通过内部的售电啊，可以增厚17%的利润。那如果进一步叠加这个机柜的出租的收益，它项目的总利润可以达到1.2个亿以上，所以它比传统的纯发电模式是实现了125%的利润增厚。那如果在开拓蒸汽制冷参与啊数据中心股权投资的啊，其他的业务模式的话，它这个利润弹性还是可以进一步提升的。 00:08:21 那垃圾焚烧它其实具备四大优势，都可以匹配算电协同，比如说它是正宗的绿电，而且是全额绿证，它适配数据中心的绿电占比的需求，并且呢它24小时连续稳发，是绿电里的一个集合的火电， 00:08:37 可以这么理解。那第三一点呢，就是它城市就是它的这个区位优势啊，是位于这个城市的近邻，所以与这个啊零碳园区啊或者说aidc它们都是啊天然匹配的。所以啊，再加上其实呃很多。垃圾啊，很多垃圾焚烧他们也是面临着一个活不到期啊，有一个电量内部消纳的这么一个问题嘛，所以这一块如果开拓这个。算电协同这个应用场景的话啊，其实也是能够弥补掉这个国补到期的一部分的利润的减少啊， 00:09:18 所以整体来看呢，这个啊。垃圾焚烧它有这部分弹性，然后还兼具这个业绩稳健，高分红低估值啊这个呃这个这个特性，所以说我们觉得这个是被市场忽视的一个算电系同优质啊绿电资产。 00:09:39 那么板块的第二个成长性来源呢，主要是出海啊，当然这个每个公司的进度不同，所以啊整体的这个对于各个个股之间弹性的这个增厚，其际是也是不太一样的啊。 00:09:54 那从整个行业情况来看呢，确实是我们看到了啊，跟国内的这个大家手里没有新项目相比，嗯，东南亚的垃圾焚烧需求它正在集中地释放啊，这里面就主要是以这个印尼、泰国、越南等国家为代表。那这个我们在前期的报告中也有过相关测算啊，就是假设啊，30年整个东南亚平均焚烧化率如果能到40%的话，其实对应的垃圾焚烧产能的需求是大概是在22.2万吨每日左右。那如果按照吨投资额80万来算，所以它整个的这个市场空间其实是有超过1600亿的。 00:10:35 那从现在竞争格局呢，也是以中企为主。 00:10:40 像当前的一些签约的项目，单体规模基本上都是1000吨到3000吨每日的这么一个啊中大型的项目，然后像这个军信啊伟明啊，然后旺能啊康恒中国天盈，包括还有呃像国企的光大汉兰，其实都有在这个东南亚市场进行一个开拓。 00:11:03 那么按照目前的整个东南亚市场，他们的啊垃圾焚烧项目盈利性盈利的这个能力我们也测算了一下啊，就是啊考虑到现在很多国家他给的电价，还有垃圾处置费的整体的回报都是偏高的啊。像这个印尼给出了0.2美元每千瓦时的这么一个单一高电价啊，所以在非常乐观的情景下呢，可以计算，就是印尼的这个项目的垃圾焚烧的净利率能超过30%啊，那对比一下国内项目的净利率是15%~20%之间嘛。 00:11:40 所以这一块的这个啊，高电价高处置费叠加这个税收优惠的情况下，驱动着整个海外项目盈利能力的提升。 00:11:49 那这个对于整个个股来看的话呢，我们觉得，呃，就是还是要看大家的一个推进的进度啊，包括就是项目落地实际的这个营收还有利润增厚的情况啊，基本。基本上你像伟明前段时间也是发了公告，就是说他在印尼巴厘岛的项目是已经开工建设了嘛。那我们今年就 可以先看一下这个伟明它整体的建造啊，收入和利润这个确认的情况，包括到了明年啊，看一下整个这个。 00:12:22 啊，印尼，呃，印尼市场给出的高电价的这个政策执行情况如何？整体来看，国际这边对于印尼市场还是偏保守的，像这个光大汉兰暂时都没有啊，这个涉足印尼市场，然后更多的是以啊像啊伟明旺能中国天银这样的民营企业为主。嗯，这个也是体现了其实很多国央企，它对于海外投资的一个政治风险的一个担心。那么第三个成长性来源其实也是来自于他们内部的一个呃。 00:12:58 这个。优化吧，就是像蒸汽供热还有炉渣资源化啊。像这个蒸汽供热方面呢，因为啊这个也是其实我们也强调过很多遍了，就是主要是一吨啊垃圾，它供热比纯供电相比啊，所带来的这个收入规模基本上是一个啊接近两倍左右的这么一个水平，而且啊回款更优，现金流更稳定啊。 00:13:26 大部分公司他们目前的供人比例还都是啊不足10%的，那在利润弹性上来看，嗯其实啊这个在比如说假设呃大家能做到10%的供热比例，那其实项目净利润可以比纯发电提升，是大概是28%左右的一个水平。而且供热改造它其实不需要大规模的资本开支，所以具备比较高的边际收益， 00:13:54 那炉渣这一块呢，主要是圣源环保表现得相对来说突出一些，因为它在。25年就已经完成了炉渣的全面的重新招标啊，像它的平均的炉渣的价格已经提升到了120~130左右。那部分项目的炉渣价格提升到了每吨200元，然后这一块所带来的利润弹性是大约是一个呃，像平均来看一吨就有100块嘛那。整体来看，业绩弹性能够达到25%以上这么一个水平啊。其他的公司呢也在这个炉渣价格重新谈判的这么一个过程中，所以我们觉得蒸汽供热和炉渣资源化会是成为支撑啊，垃圾焚烧板块利润增长的两个比较主要的方向。 00:14:41 那最后一点呢，我们通过这个美国的固废公司WM来复盘啊，看一下我们固废行业的长期演变方向。因为美国的固固废行业，它在经历了上世纪70~90年代的并购整合之后呢， 啊，已已经就是非常早地进入了寡头垄断下的一个稳定的经营期啊。像啊基本上固配三强他们的合计市占率有超过50%。那其中WM它的市占率有接近30%左右，像WM，它基本上是以填埋场为一个垄断资源的护城河，那传