国泰海通计算机 燧原科技IPO注册获批招股书深度解读

00:00:00 持了将近20%的股权，然后两个创始人是接近9%。那两个创始人呢，是通过呃加上两个呃员工持股平台，是合计有28%的这个投票权吧，虽然不足30%，但是也明显高于腾讯以外的这个其他股东了。所以说他通过这个董事会决行权加上这个设立的一致行动安排，就也维持了这个实际的控制地位啊。那接下来呢从。 00:00:25 业务方面来看啊，在这个公司它是和其他的这个芯片厂一样啊，都是fabless模式，就只做芯片销售和设计，然后晶圆制造啊，封装测试啊一些其他的环节都是交给代工厂来完成。那它的这个产品体系呢，它本质上是围绕它的那个最基础的那个云端自研的云端AI芯片，加特要GCEO啊向上搭建，然后从底到顶呢就可以分为四层。第一层呢，就是它这个AI云端AI芯片gcuu底座是自主指令集，然后原创架构数据中心级别的这个AI芯片啊，是整个产品体系的核心，但是它呢不对外销售，8年是迭代了4款啊呃四代架构然后5款芯片啊。 00:01:06 技术上呢，它是用这个care计算单元对标那个英伟达那个tensor core,然后layer边界互联对标的是呃英伟达那个n NVLink.然后再往上面一层呢，就是它的这个AI加速卡以及模组这个这个这个。 00:01:23 产品是当前的这个收入主力，它是把单颗AI芯片集成存储电源散热，然后做成一个PCB板或者OM模组，然后直接卖给客户，这是最终的这个产品形态。那公司呢，单张AI加油卡及模组啊，一般包含一颗这个云端的AI芯片。现在卖的是啊第三代的S60推理卡，第四代它叫啊L600是训推一体，现在已经回片了，但是还没大规模的量产啊，这块业务是贡献了大概百分之八十八十六点八的这个收入。 00:01:54 再往上面一层呢，它是把啊这个加速卡进一步组装成公司叫云费计算机啊，一般是。4~8 台AI专用服务器加上多台这个网络互联机啊，通过这个高速互联组成了一个单个柜。然后这里面呢，单个AI服务器是一般是8张A公司的这个AI加速卡和模组啊为基础，然后再配套CPU d RM还有硬盘啊电源散热模块等等，就组成一个一个1的系统。那公司单个这个云税计算机呢，通常是，呃，32~64。张加速卡和模组，因为它那个呃4~8个服务器嘛，然后一个服务器都有8张卡嘛，大概就是32和64啊，这个张32~64张加速卡啊，那它还可以进一步再拓展成千卡和万卡的这个集群。 00:02:45 目前公司是在甘肃庆阳建了这个首个万卡的国国产推理集群啊，是啊。国内首个拿到中国通信院大规模啊计算集群的五星认证的啊，国产万里。 00:03:00 推理万卡推理集群啊，那同时呢，告招股书里也写了，现在公司也在联合客户研发这个超级点方案，也参与了东数西算的项目，包括电信运营商也在积极合作啊。那现在目前他的这些客户25年的这块的是13%的收入啊。 00:03:18 最上面一层呢就是它的这个AI计算和软件编程软件平台，就是它的那个护城河自研的全站自研的这个软件平台叫预算topsreader啊，也是有固件驱动，然后编译器算子库啊，深度学习框架五层啊，然后也都是一一对应那个英伟达吧。但是呢，它不是英伟达的那个扩生态，他自建了一套啊，目前是呃1000多个。AI模型的这个适配吧啊，像DeepSeek千问拉玛模型都是适配的，然后也也覆盖了300多个这个应用场景。 00:03:52 那技术路线方面呢，前面也有提到啊，它是DSA，然后没跟没跟随库达啊。现在啊，你AI芯片嘛，你可以把它列为三条道啊， 00:04:03 第一条就是。这个GP GPU就英伟达的那条路线，它是显卡，它最早做这个图形渲染啊，后来是啊拓展到这个AI和科学计算等等，所以说它的特点就是它什么都能干啊，不管算法你怎么迭代模型怎么变，它都是可以灵活支持的，然后再加上这个。它的扩大生态也是非常成熟的，所以说用起来也比较顺手。那它的问题就是它呃兼容这么多场景，那它的功耗是非常高，然后它的这个单位算力成本也非常高。像呃像摩尔线程木樨天数他们也都是 走这条路，那图的就是这个。这个迁移好，这个兼容性好，然后客户的迁移省事儿嘛，就类扩大生态。 00:04:45 然后另一个呢，是它替代了IAC，就是专用的定制芯片啊。它的这个是呃在硬件层面上服用一种用途啊，就是把这个代码写在刚才像刚才说的那样吧，代码写在那个芯片上，然后它它就是能效极高，然后功耗成本极低啊，适合大批量部署，但它的问题就是它太死板了，你算法一换，你这整块板儿就废了嘛。然后你要想改，你只能从头再再造一个啊。这个研发周期和成本都非常高， 00:05:14 就比如说那个加拿大的那个Tesla啊，他就设计了那个。这个埃塞克芯片是叫HC one啊，芯片直接就加上这个拉玛模型啊就是。写在那个芯芯片的硬件架构上，然后呢。专门做于用用这个模型做推理应用，但是呢。它的效率非常高，但是如果你换算法，你就必须得重新流片啊，这就是啊这个问题。 00:05:41 然后现在国内部分呢，端侧它是有一些专门用于啊图像识别，还有云唤醒那种传统AI模型的埃塞克芯片就就属于这一类的。那像随缘呢，它是呃DS a嘛，它属于一个中间路线，就是你可以理解成啊埃萨克的升级版，它专门为这个AI打造，然后保留了这种埃萨克的这个。高性能和低功耗， 00:06:03 然后大吞吐这些这些特点吧，就它它说适合推理，但是它又比传统的IPA更灵活啊，就是兼容各种主流的AI算法和模型吧。就是换句话说，你呃iPad它解决了iPad算法一用一遍就废的这个问题，但是呢它又比这个gpgpu省电省电省钱啊。这就是为什么云端AI芯片现在在大家都在往这个DS a的路线上收敛嘛， 00:06:27 啊，你像那个谷歌的TPU，然后亚马逊啊升腾昆仑芯呃寒武纪啊，这些都是呃DS a路线的这种AI芯片吧，所以说这条路也不是说就是。他一个人走就纸上谈兵啊，就谷歌已经用这个TPU把Gemini3给训出来了嘛，就是说在最难的训练场景上，这个这个DSA它也是被验证过的。所以说啊，虽然走这条路他也啊走得比较极致啊啊，就是扩大也没跟他只是 做自己做了一个新的这个啊软件站，然后像前面提到的那个预算top rider嘛，然后便捷互联啊，新软单元这都是自研的啊。 00:07:08 但也有代价吧，就是它的这个代价，就是它通用性和应用性不如G T、G P U嘛，就是你客户从扩大生态里迁移过来，它是有成本的啊，也有权限的啊。 00:07:18 当然这个交易所他在这个问询函里也反复问他这个问题啊，就是他他监管也比较担心，就是他说你这个迁移既然会卡住你用户的拓展，你这个怎么办啊，他说的也比较务实吧，就是他用8个字来来解释啊，就是前沿。训练前沿探索，然后推理迅速推进啊，就是说它的这个训练卡是非常难的。现在英伟达啊是最强的，它不硬碰它。就先把这个退地卡的量跑起来，把钱先赚回来，然后用这个钱来反哺训练啊，重新开始开始。那这个打法就比较聪明了嘛。 00:07:53 就他呃但是他也有个问题啊，就是他绕不开的代价就是他为了活下来，他把这个啊毛利单价最高的这个训练卡市场给舍弃了一部分嘛是吧，所以说这也带来了一些财务上的问题，就是它毛利明显低于同行，它核心问题就在这儿啊。 00:08:10 啊，那直接就到这个财务财务数据方面吧，就是二公司23年是呃3亿的收入，然后到25年就到了9.9亿了，三年的复合增速是80以上啊，2626年一季度是2.87亿，同比增长了啊15倍啊，大概大约15倍啊。公司上半年的指引是10.26年上半年啊是10.6~11.5亿。那招股书里的原话就是，他上半年可以最快上26年就可以呃实现这个呃盈亏平衡，然后26年上半年实现2525年全年的收入规模啊，当然它这个盈利口径里不包含腾讯以外的这个潜在客户的收入。 00:08:53 这也是在那个问询函里回复里写的就是他，他能不能转正还是要靠这个腾讯一家这个这个这个情况。那从收入结构上来看呢，它的这个AI加入卡占比是从23年的63.6，然后24年下降到了43啊，再到25年到现在的这个86.8生产集群，是从三十四百分之34到掉到了25年的13%，就是这个占比。它说明了一个事儿，就是税源他从做项目切换到了卖产 品，就是从原来给地方政府算力中心建那种一单一单的项目制的生意。啊，转向了这种互联网企业给互联网企业批量供卡的这个这个生意模式吧，啊是一种商业模式上的进化。 00:09:37 啊，亏损呢，亏损还是在的嘛，就是亏本，净利润是二三年是16.65亿，然后到25年是11.64亿啊，在收窄啊，二五年底呢，是大概未弥补亏损是达44亿啊。然后三年研发费用呢，三年累计是36.76亿，占营收的182%啊。那这个研发投入呢，是2三年从400%就降到了25年的115%啊，这个是也是在这个营营收规模导致的嘛，这个是增增长导致的，他的那个研发人员呢是600人占76%，总员工的数数量的76%。 00:10:15 那毛利呢，就是刚刚我们提到的，它这个有有一点问题吧，就是它25年的毛利是31.78，那像寒武纪木希摩尔线程天数这些它都是在50%以上的啊。像摩尔线程它可以差不多能到70%啊，行业平均是57.84啊，五十五十七点八七啊，就是它相当于。上云比好像平均还跌了差不多快一半儿啊，那主要原因就是它的这个。 00:10:45 AI加速卡及模组的收入80%以上是这个推理产品，那国内它的那种可比公司，它的50%以上啊是训练和训推一体的产品啊。那他推理卡的客户啊，对于这个采购专用推理卡的成本和性价比都是有比较高的要求的，所以说它的定价和毛利都比较低啊。 00:11:05 那他还做了一个就是。更细致的自证吧啊，就是他想说自己没有太差，就是他在那股书里说AI加速卡的这个啊，毛利是高于木西的这个特理产品的，然后它和天数是可比的，然后比对比其他同类的产品它也是不输的。主要问题就出现在这个啊产品结构上，就是他卖的这个低毛利的推理卡占比太大了啊所以说。啊啊对，所以说他。最后毛利能不能上一个台阶啊，就是看他未来他的那个训练，就是第四代的新推一体卡能不能呃就是打出去吧，就L600。 00:11:47 那最后一个呢，就是他2026年一季报啊，有有一些变化吧，就是从呃资产总额从11资产总额一季度从40。从45.2亿暴增到117.66亿啊，同比增长了160，然后负债是从13亿增长到了90亿啊，同比增长了550啊， 00:12:10 这个招股书里说得很清楚啊，就是下游客户他的订单需求。导致的啊，就是客公司通过预收客户的账款和银行的预付款给这个上游啊供应商，然后保证客户的订单，所以说这这两件事儿。导致的吧， 00:12:29 但是当然这两件事儿也两方面看了，就是正面的就是他。对这个订单的确定性是硬证据啊，那反面就是它的这个资产负债表扩大了。那如果说你订单有波动，你的库存预付款还有这个偿债的压力就可能会有一些压力。那从客户的这个情况来看呢，按口径啊随缘对啊，这个按终端的口径嘛，随缘对这个腾讯的收入占比是23年的三十三二四年是33点三十七点三十七点百分之，然后25年是83.779， 00:13:04 那这里面呢包含直销和啊它这个ABAP的模式啊。那他前五大客户中呢，腾讯是呃销售是7.6亿，占营收的75%啊，然后就下一个就是成都的高新电子就15%了，后面加后面三家加起来也不到8%啊，然后加上这个a VAP模式下的这个出货呢，公司是。嗯。对这个直销模式合计是8.3亿，占营收的83.79。那这个AB at模式呢，是这个随元科技啊，针对这个头部，这腾讯实施一种间接销售的模式。 00:13:40 这招股书给的定义是啊，由终端客户指定合作供应商，然后具以及具具体的型号，然后明确价格，然后公司按照终端价格的指定要求向其认可的整机厂，然后。啊，供货的一种交易模式就是说大白话就是腾讯说要买多少，买什么型号儿，买多少，什么价格全由政府全由腾讯来定。然后货不直接给腾讯，先把货给指定腾讯指定的服务器厂商啊，然后服务器厂商组装成整机再交付给腾讯。 00:14:12 啊，你就可以理解成腾讯是甲方和终端用户，那中间那