中国创新药：出海重塑价值，兑现决定分化-恢复覆盖九家公司，首选科伦博泰、百济神州、复宏汉霖

行业研究|医药行业 中国创新药：出海重塑价值，兑现决定分化 季昶阳首席医药分析师Joule_ji@spdbi.com(852) 2808 6434 ——恢复覆盖九家公司，首选科伦博泰、百济神州、复宏汉霖 2026年7月10日 我们恢复覆盖中国创新药板块。全球化方向未改并持续向纵深推进。国内单一市场的回报约束仍在，跨国药企对外部创新资产的需求亦未减弱。2009年以来，中国总部药企发起的肿瘤临床试验全球份额已从约2%提升至2024年的39%；2026年一季度，中国创新药对外授权交易达50起，首付款近34亿美元，披露总金额约596亿美元，单季规模已超过2024年全年。我们认为，供需两端仍将推动优质中国资产通过多元路径嵌入全球产业链。 科伦博泰（6990.HK）目标价（HKD）611.6潜在升幅+19% 全球治疗范式的持续演进有望推动需求侧的扩容。治疗线前移推动IO、ADC、双抗等由后线向一线乃至围手术期拓展，同时扩大可治疗患者池并改善单客用药周期；泛瘤种开发则将可及市场的测算基础由单一器官发病率，延伸至跨癌种生物标志物阳性人群；疾病慢病化进一步延长患者在治疗体系内的留存时间，推动存量用药需求持续积累。我们认为，NSCLC早线及围手术期、血液瘤TCE、自身免疫、肾病与代谢慢病等领域具备较为清晰的市场扩容基础。 具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。 政策风险不会改变创新药出海的长期方向，但可能影响交易节奏、结构与定价。BINSA法案（H.R.9102）仍处于立法阶段，最终适用范围、实施细则及过渡安排尚未明确。我们判断，现阶段其影响更多体现为抬升未来跨境交易的不确定性溢价。此外，我们认为深度共研、平台授权、共有IP及NewCo股权等结构涉及更广泛的技术、数据与权益安排，潜在审查风险相对较高；自建海外商业化、成熟资产授权分成及成品药出口的政策敏感度相对较低。 配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。我们亦看好康诺亚、康方与荣昌在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞、信达与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。 主要风险：港股生物科技板块风险偏好持续低迷；出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素可能提高生物技术相关交易的审查不确定性。 目录 需求侧：治疗范式的转换将持续推动市场扩容................................................................................8 治疗线前移：TAM和DOT乘数驱动的市场扩容..............................................................................8靶点拓圈与泛瘤种开发：TAM从单一适应症走向跨癌种扩容.....................................................13未满足需求与平台外溢：全球市场下的中国差异化机会..................................................................15 供给侧：工程化能力构筑现实护城河，向源头创新稳步拔高........................................................20 ADC2.0：跨越同质化折价，以“宽治疗窗与高安全性”构建核心壁垒.....................................20IO2.0BACKBONE：PD-1/VEGF双抗进入全球临床与产业验证期......................................................22TCE与细胞治疗：T细胞重定向疗法的格局重构...........................................................................28 从产业判断到股价：定价、兑现与风险.........................................................................................30 政策风险：从BIOSECURE、COINS到BINSA....................................................................................30 中国创新药出海从事件催化走向结构性验证 在医保控费常态化、商业健康险增量资金仍处培育期的背景下，国内单一市场对创新药承接能力仍有约束。我们认为跨境BD正从阶段性融资工具，升级为中国创新药企业接入全球支付体系、获取非稀释性现金流并延长研发Runway的一条重要路径。 中国资产成为MNC标准的外部创新来源。2009-2024年，总部位于中国的药企发起的肿瘤临床试验全球份额出现指数级攀升，从初期的仅2%大幅飙升至2024年的39%。伴随产业景气度的持续高涨，中国不仅贡献了全球绝大部分的增量规模，更在份额格局上全面反超美国（32%）与欧洲（20%），跃居全球第一。 资料来源：IQVIA、浦银国际 资料来源：IQVIA、浦银国际 1Q26中国创新药对外授权（License-out）交易总额已超2024全年，多元出海路径进入验证期。1Q26中国创新药企业License-out交易达50起，首付款近34亿美元，总金额为596亿美元。首付款规模已超过同期一级市场融资额，成为产业融资环境收缩期的重要外部现金来源。 资料来源：医药魔方、浦银国际 资料来源：医药魔方、浦银国际 2026年前四个月，平台型License-out、战略合作、NewCo M&A退出和本土Pharma/Biotech已逐步嵌入MNC全球外部创新资产池。依托国内较高的临床执行效率、工程化迭代能力和相对较低的早期试错成本，中国企业在ADC、双抗、多肽/小核酸、代谢病等赛道中，能够以较高资本效率推进PoC验证。基于全球产业链重塑视角，我们构建中国创新药结构性出海的四因素Push-Pull框架：国内支付端控费与管线拥挤形成推力，美国侧LOE缺口、政策控费压力及跨市场资本成本差异形成拉力。 资料来源：浦银国际 中国创新药的结构性出海与全球的创新药产业链再平衡 本土Pharma/Biotech已逐步嵌入MNC全球外部创新资产池，出海正从阶段性融资工具，升级为接入全球支付体系、获取非稀释性现金流的结构性路径。依托较高的临床执行效率、工程化迭代能力与较低的早期试错成本，中国企业在ADC、双抗、多肽/小核酸、代谢病等赛道以较高资本效率推进PoC验证。我们以四因素Push-Pull框架刻画这一进程：国内支付端控费与管线拥挤构成推力，美国侧LOE缺口、控费压力与跨市场资本成本差异构成拉力。 推力一：支付端控费压低国内净价天花板，FIC/BIC的峰值销售上限被压缩。NRDL常态化谈判下创新药首发纳入降幅已稳定在60%–70%，叠加DRG/DIP院内支付刚性，单一本土市场难以兑现高额创新溢价。即便是临床价值领先的FIC/BIC资产，其回报上限仍需通过海外授权、联合开发或区域权益拆分放大。 推力二：核心靶点管线高度拥挤，海外去化已成为同质化供给的必然出口。2018–2025年中国首入临床的原研管线覆盖843个靶点，其中TOP20靶点聚集1,028款产品、集中度26.7%，显著高于全球同口径的18.2%。在TROP2(80%)、CLDN18.2(79%)、B7-H3(71%)等核心赛道，中国在研管线占全球比重已突破70%。考虑到创新药市场普遍呈寡头格局——PD-1前两大品种全球占比约75%、GLP-1约85%——尾部同质化管线难以在国内单一市场消化，对外授权已实质成为去化路径。同期TOP20靶点每年新进临床产品数由2018年的100项增至2025年的252项(CAGR约14%)，立项跟随周期已压缩至12–18个月。 资料来源：医药魔方、浦银国际 拉力一：MNC专利悬崖形成清晰的收入缺口，放大对外部创新的需求。据IQVIA，在10大发达市场2025–2029年因专利到期被侵蚀的品牌药价值约2,200亿美元(小分子约1,770亿美元、生物药约430亿美元)。我们看到，仅在2027-2028两年，5家MNC有至少10款核心资产面临专利悬崖压力，其2024年合计销售额约830亿美元。Merck(Keytruda)、Regeneron(Eylea)与BMS (Eliquis、Opdivo)集中风险最高，这三家MNC也成为近年中国资产的核心买方。 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 拉力二：美国控费压低在美净价中枢，叠加一级融资收缩，共同抬升外部BD的性价比。以《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act, IRA）为核心，叠加MFN、阶梯疗法与PBM处方集调整，美国支付体系正系统性下调大单品净价中枢(IRA首批10款药品折扣达38%–79%,强生估算其Part D改革单年冲击约20亿美元),推动MNC以外部BD补充中长期增长曲线。与此同时,一级市场融资收缩，放大了早期资产的流动性折价：MNC往往以相对较低的近端现金锁定中国I/II期或已完成PoC资产的海外权益,临床、注册与商业化的不确定性则通过里程碑与销售分成继续与卖方分担。 需求侧：治疗范式的转换将持续推动市场扩容 复盘近年来全球肿瘤、代谢及自身免疫等疾病领域SOC(标准治疗)路径的演进,我们发现其正在深度重塑创新药的市场商业化格局。尽管各细分赛道标准疗法的迭代路径高度分散,但底层需求侧驱动市场扩容的逻辑却高度趋同。我们将其归纳为四条核心机制：治疗线前移(患者基数×用药周期双击)、靶点拓圈/泛瘤种拓展(TAM分母从器官发病率切换为标志物携带率)、用药周期慢病化延伸(存量患者逐年叠加)、以及未满足的需求释放与平台外溢(首药激活休眠市场、成熟平台向多器官扩张)。其中,治疗线前移与靶点拓圈是确定性最高、且在肿瘤领域共振最强的两大投资主线;慢病化与平台外溢则更多在时间久期与跨适应症层面提供结构性支撑。 主线一：治疗线数前移催化“患者基数×DOT”的同向放大。推动高价值创新疗法（如IO、ADC、双抗及细胞治疗等）从末线小众群体加速向一线、维持治疗及围手术期渗透，实现目标患者规模与单客用药周期的双重提升。 主线二：泛瘤种拓圈重塑潜在可及市场（TAM）测算逻辑。ADC与分子靶向药物的适应症拓展，打破了传统以单一器官发病率为分母的TAM测算框架，将其升级为更为广阔的“跨瘤种生物标志物阳性率”逻辑。 治疗线前移：TAM和DoT乘数驱动的市场扩容 治疗线前移是驱动药物峰值销售上修最强的需求侧机制之一。将药物的应用场景从末线（患者状态差、治疗窗口短、人群基数小）推向一线、维持或围手术期的治愈性场景。相较末线患者体能状态差、治疗窗口短、可治疗人群基数有限，早线场景通常对应更大的可及患者