债市超长端二三事周观点系列20260713 原文

2026年07月14日08:53 发言人00:01各位投资者，大家晚上好。 发言人00:02 欢迎大家参加华创固收团队每周一晚上八点的周观点交流会，我是周冠南。 发言人00:09 最近一段时间，其实我们看到债券市场如果从利率的这个表现来看，还是保持着非常窄幅的平稳波动的状态。 发言人00:19 所以在策略上，其实本周我们没有做太多的调整，基本上还是等待七月份的这个过渡期收率，在底部盘整之后，去观察供给结构编辑变化以后，对于资金定价的一些影响。 发言人00:34 那么在8到10月份，债券市场可能会面临一定的波动调整，这个策略上没有太多的变化。 发言人00:40 那么在这种相对比较平淡的市场，大家可能会把这个目光更多的聚焦到一些交易品种，包括一些有超额立场的地方，所以今天在信用和利率和信用方面，我们会分别来讨论一下。 发言人00:54大家非常关注着超长端的的投资品种，以及二永债的投资品种。 发言人00:59 目前的一些值得关注的像换券、利差压缩，还有一些它的可能的交易策略的一些特点。 发言人01:07 那么在这个利率相对平稳的这段时间，我们同时也关注到信用层面的话，可能大家他在关注评级调整对于信用债市场的一些影响，以及与之对应的就是一些债券发行的这个管债券发行的这个区口径的一些区源的变化。 发言人01:27 所以今天我们还有一个关于协会产品到期压力的一个梳理的信用专题。 发言人01:34 转债方面的话，我们从这个代发的预案结构看一下转债市场供给的一些变迁的情况，也看一下在下半年我们可投资品种的一些变化，所以今天的话我们可能围绕着在这个相对窄波动市场里面大家比较关注的一些热点和展开交流。 发言人01:51 好，接下来的话就先请我们同事许洪波和大家聊一聊超长端投资。 发言人01:57 我们比较关注的泛券利差压缩，以及从这个国债期货来看超长端行情。 发言人02:04好，有请洪波。 发言人02:07好的，了解，领导好，我这边来开始对最近创造的行情做一个回顾以及后面的展望。 发言人02:15 其实它作为一个现在市场中为数不多的，但还有一定立场的品种，大家其实关注度是比较高的。 发言人02:22 但确实它最近的交易难度就是从换券的这个角度来看是比较大的。 发言人02:27 比如说大家可以看到最近两周三年新券26的特色跟特二之间，它的利差是呈现一个先走扩后压缩的一个状态。 发言人02:37 就是从他这个发行以来，一开始是因为披露了发行规模的降速，所以引发了市场对于他换船失败的一个担忧。 发言人02:48 再加上当时一级招标的情绪也不怎么好所以他其实从这个上市之后，它26T4跟T2之间的利差，它就从零大概上到会做2.2个BP左右。 发言人03:01 然后后面我们其实当时也在上周的周报里做了一下提示，其实我们觉得这个炁子还是有最后换权成功的这样的一个概率的。 发言人03:12 所以这个调整出来的空间，其实给了一些还是想要去做压力差的整份的投资者一定的压缩的一个机会。 发言人03:21 所以看到上周其实整个的利差从最高的2个BP开始压到最低大概0.6个BB左右。 发言人03:30 今天大概也是在这样的一个幅度是呈现了一个这样的一个变化。 发言人03:34 但就是机构端其实大家会有些申请，就有一波做特色的，一波做在的。 发言人03:42 主要这个也是可能对于后面到底哪些能成为活跃券，还有存在一定的不确定性，会导致在换算这个层面，短期交易上会偏混乱偏混混乱一点。 发言人03:58 所以在这样的之下，我们也可以看看到这个市场现在的利差压缩策略，它开始往一些独立小的方向去做了一些演绎。 发言人04:08 比如说我们看到说30年冠权影响不大的，你这个品种，一个就是这925的套2，它作为现在规模最大的1 至30年国家，并且是免税的老券。 发言人04:20它在上周的时候就下了角度，这个接近三个礼品。 发言人04:24另外一个就是50年的国债，它这对到上周也是收利创了年内的新低，回到去年11月末的一个水平，包括50减30的利差，也压了三个多GP。 发言人04:39 会有最近这个网这个方向去交易的一个演绎。 发言人04:45 它本身也是因为这个放券短期之内不好做而导致的一个影响，这是我们我觉得对最近行情简单的一个回顾度。 发言人04:56 在这个背后我们也看了一些，比如说细节上的一些数据，像像机构端，这个是哪些机构在买，哪些机构在卖呢？ 发言人05:07 看了一下最近两周做的一个情况，像第一周，大家可以看到正常主要是这个网做空气四做做调这个方向这个方向去演进，主要的一个驱动方应该是中小银行和券商。 发言人05:22 因为这个第一期的操作国债就是帖子宣布下架了，担心换乘失败，所以有这样的一个操作。 发言人05:32那么到了上周的时候，因为这个第二期它的发现规模就维持住来没有进步的下调。 发言人05:40所以再加上它有调整出来的一定的利差的空间，我们看到是券商和基金就是按这个做多。 发言人05:50 其次做CTT2这个方向去做操作。 发言人05:54 并且像刚才说的30年这块，还有这个25特2的1个表现，它主要的一个买入方都是券商。 发言人06:02 所以其实这几周看下来，券商本身的操作比较灵活，基本上参与了好像每一轮的这样的一个行情波动的一个驱动方法。 发言人06:12 它其实这个是进步放大了最近的30年国债品种的一个波动。 发言人06:18 至于上周那个50年表现比较好的一个情况，主要可以看到保险这边驱动的力量比较强。 发言人06:26 就是我们前面在我们每个月的这种同样的点评的报告，包括我们的月报里，其实也有做提示。 发言人06:33 今年保险整体它的一个支付的增速是背离的，就是这两天退的特别慢，但保费整体的情况其实比去年好一点，所以它大体上还是呈现一个欠配的状态。 发言人06:47 只不过因为前面因为设计下的比较快，再上供给偏慢，所以今年保险观望的情绪比较强。 发言人06:55 但等到5 6月份就本身供给要开始加速的时间，那供给还是很慢之后，保险它的这个欠配的状态更为明显了。 发言人07:04 我们看到就是二级镶上去开始去加速买债，但也跟可能一部分的中小保险，年初开了不少红利的资产，但是后面表现一般，偿付能力增加，指偿付能力的指标压力增加了，所以对超船端的这个需求有所回升也是有一定的关系。 发言人07:24 但是我们也可以看到结构上有一些变化，就是整体上五月份以来，这个保险它开始加速正常买债。 发言人07:33 但是但是首先还是您这个三年的地方价为主。 发言人07:36 大概地步价发行偏慢的时候，保险也会买一些传统的国债。 发言人07:41那么在这个5到5月5到6月份的时候，保险其实对30年国债买入的量有所增加，并且点位比今年的1月和3月要低一点。 发言人07:52当时是不到2.3，他不买。 发言人07:54 但是5 6月份的时候，就在2.2到2.5这个区间，保险近来买了一点，但最近的一个情，反正就是尽管说这镜子上下来可能已经到了2.25这个上方了，但是保险反而买的量更小了。 发言人08:06 但是它的这个需求再往50年做一个转移，因为从现在来看，就今年比如说这个保险对30年现在的要求大概还是要在2.4以上，所以目前来看，可能50年的国债，那它是比较靠近的2.4的位。 发言人08:22 并且保险还是以买老车为主。 发言人08:25 考虑增值税后，它已经比一些3几年级钢价的品种，还是有一定的更好的配置的。 比价我们可以看到最近保险思路上的这个偏好上的一些转变。 发言人08:38 其实我们可以看到从30年往五行这个移动的方向可以看出来，就是对于后面这个共行方向，它的预期的升温就是得了这个我觉得像配网这块，它对点位要求的提高，包括一些需求端品种一个转移，它是有比较相关的一个关系。 发言人08:57 那么后面这个换券的行情该怎么去做交易呢？ 发言人09:02以及这个怎么看呢？ 发言人09:04 你首先回答一个问题，就是大家对于这个换券最后能不能换券，就哪些品种的这一个判断。 发言人09:12我们还是根据今年超长四的国债的计划，其实对后面的每个品种的规模会有一些测算。 发言人09:20 为什么之前说感觉T4还是有很大的可能性能够兑换券？ 发言人09:28 因为其实尽管现在的它的根本都是有些下滑，但是相对有限。 发言人09:33 它本身跟这个T2的一个收规模差距不会特别大，按照现在的规模增速，它也就是少个150 11，但整体上还是在3200多亿的一个量级。 发言人09:47 历史上的这个三年国债划算失败，确实也有。 发言人09:52 像25年这个有档次，那主要它发生换乘失败的品种。 发言人10:00 它的规模比老城都要少个1000亿左右，甚至更高的一个规模，所以现在从规模安排上来看，不至于产生这么大的差距，所以后面还是有可能，下到最后七次，我觉得这个是对T次的一个看法。 发言人10:18 对于第三类特别的债，如果我们按照今年剩余的额度去推，比如说先拍一下20年和50年剩余的量。 发言人10:27 那那20年我们可以按照现在300的单子的速度去推，那么50年可以参照去年后期的规模，因为去年也是一个先快后慢的一个情况，那剩余的额度就会对30年的品种有一些约束。 发言人10:43 倒推下来，第三只它的这个单支的规模有可能会回到671左右，一共四期，所以大概是一个2710左右的规，我比现在可能会再少个600亿，大概是这样的一个量级。 发言人10:59 所以我觉得第三季倒是有可能会换成失败，那么到了这个后面又是普通国债，所以这个挑战能挑战回山地位的这个概率就更小了。 发言人11:11 所以往后看我觉得目前来看，可能换券的这个选择上，其实还是有不小的一个机会的。 发言人11:19 另外一个就是看空间，我们如果去看指标的话，大家可以重点看一下历史上心脑价逆差的一个变化。 发言人11:30 但其实也有一些比较有意思的规律，在历史上如果在钱比较多的阶段，特别是二季度，或者在年末节抢跑的阶段，我们可以看到这个新港产品仓的其值最低是够压到-6到-7的BP。 发言人11:44 所以这个其实在上一之前，就是在26初2的时候，我们当时判断这个换算策略的空间基本上是比较也是比较准确的。 发言人11:56 当时其实上市之后，新老成绩还是复杂的培训。 发言人12:00 所以这个推算下来到这个又它它又是个二季度的一个试点，资管钱多，所以参考往年这种前段时间的一个机制的话，它最后其实你看交易下来，他最多还是有3个BP的一个交易的一个空间。 发言人12:18 但目前到上周的时候，T子跟销的力差从2个BP最高压到一个BP左右。 发言人12:25那么按照往年的经验，其实这个时候感觉用2B度的一个机制去推的话，可能就是概率不太大。 发言人12:33毕竟三力度还是利空因素的角度会更多点，而且这个机构的前度不像前面那么明显了。 发言人12:40 所以我们参考了像往年在三季度上市，并且最终换算成功的这样的一个经验。 发言人12:47 金老券的利差的低点基本上是在0到-2个BP左右。 发言人12:51 也就是说，现在就在一个BP里去推的话，它后面还有一到3个BP的一个交易的空间。 发言人12:58 就是中信平均看可以看到到两个地铁大致是这样的一个状态，所以确实大家换券的这个维度去看，它也是有一这个教育空间，他也确实存在了一些跟机构的比如说钱多相关，以及这个季节的效率相关的一个特点。 发言人13:18 所以短期之内，可能这个空间我们都这么的去看，大概还有一到3个BP的这样的空间。 发言人13:24 然后等到如果说四季度，那么第三期特别优家如果还是不能够去换券的话，再加上年末如果有一些这种情绪性的打开