解码头部券商Alpha财富管理新叙事20260709
核心要点 一、2025年财富管理收入已超2021年高点，但本轮行情远未走完 1.大财富管理业务定义与规模 o涵盖交易端（代理买卖证券手续费、客户资金/结算备付金利息收入、两融利息收入）和产品端（代销金融产品收入、券商资管+公募基金管理收入）o2025年券商整体财富管理收入已超过2021年高点o2021年行情中东方证券涨幅约90%+，广发等涨幅超50% 2.本轮行情与上一轮的本质区别 o驱动因素更强：供需两侧共同推动o商业模式变化：从卖方佣金模式向买方投顾、AUM管理费模式转型o行业竞争格局优化：头部集中趋势明确 3.当前股价隐含估值水平 o起点P/B约1.2倍（vs924前1.1倍）o当前涨幅有限，部分头部券商涨幅不到10%o对应25年和26年归母净利润同比增长尚未完全打入估值 二、资金流向与短期催化：主动权益基金有望迎来份额回升 1.当前资金主要流向两个方向 o高风险偏好资金：直接入市开户活跃度高，客户闲置资金+结算备付金规模同比+54%（远高于2021年的20%+）两融余额占流通市值比重达2.9%（高于2021年高点）o低风险偏好资金：向固收+类低波动产品迁移私募基金、保险类产品规模增长较快主动权益型基金、银行理财整体平稳，尚未现明显资金流入 2.主动权益基金的份额回升预期 o历史规律：主动权益基金跑赢沪深300约2-3年后会迎来规模上台阶o当前已持续跑赢2年多，处于份额大幅提升前夜o净值突破前高后，新发基金规模有望大增长 3.对券商股价的催化意义 o主动权益基金增长将恢复市场对券商财富管理条线的信心o是后续股价的重要催化驱动 三、供需双侧推动行业三大长期趋势形成 1.需求侧三大驱动因素 o宏观环境趋势性变化：经济从高速增长转向高质量发展居民财产性收入作用提升利息中枢下行、实物资产回报率下降AI产业浪潮+科技革命为权益市场注入结构性机会o人口结构与代际投资理念变化老龄化加剧，养老储备需求上升Z世代投资者成长：认知起步更早、接受创新型资产，但风险规避特征强o财富管理需求升级从单一保值增值转向资产多元配置+场景服务养老、医疗、财富传承等多元化场景需求并行 2.供给侧结构性变化 o房住不炒：房价2021年见顶后逐步脱离投资属性o超额储蓄释放：疫情期间形成的高储蓄随利率下行逐步到期，催生存款搬家o资本市场长期稳健性增强：924以来”1+N”政策体系+优质科技企业注入+慢牛特征投资者行为长期化，市场内在稳定性增强赚钱效应已形成，预期回报稳健提升o新大类资产配置机会：黄金、CTA、量化指增等策略体现高收益，提升居民大类配置意识 3.行业三大长期趋势 o财富管理需求持续扩张o居民资产配置结构再配置：住房/存款向非银金融资产转移，权益类占比提升o需求层次提升：从单一增值转向多元资产配置+多元场景服务（养老/医疗/传承） 四、券商商业模式转型与头部竞争优势 1.商业模式转型方向 o客户基础：从零售客户向高净值/超高净值客户延伸 o业务模式：从卖方代理向买方投顾转型投资顾问、基金投顾、个性化资产配置、专户、FOF、家族办公室、一站式综合服务o盈利模式：从交易佣金转向AUM咨询管理费+业绩报酬 2.核心竞争力转向全业务链协同 o客户基础（高净值客户数量）o产品货架完善度（现金管理→高风险另类投资全覆盖）o自配能力与专业投顾能力o稀缺产品获取能力 3.获客渠道多元化 o互联网获客：从同花顺、大智慧、支付宝、腾讯向抖音、B站、小红书、豆包等社交/AI入口拓展o大众富裕客户：财富管理品牌建设（中信新一百、国泰海通君享君盈、华泰省心家族等）o高净值客户：人员招聘引进+各业务链协同（投行引入企业家客户） 4.稀缺产品护城河构建 o协同机构业务：私募基金服务链条+托管+场外衍生品+交易业务的”一站式”绑定o协同投行业务：战配、定增等创新型产品销售 5.组织架构调整趋势（2023年至今新一轮调整） o中信证券：构建产品支持中心/资产配置中心，统一赋能前台o国泰海通：合并零售客户部、数字金融部等至客群发展部，形成”前店后厂”模式o兴业证券：新设金融产品部 6.科技赋能投顾能力 o华泰证券搭建投顾工作云平台，借鉴AssetMark经验o后台统一提供策略、产品、运营话术支持，提升投顾专业化能力 五、行业竞争格局优化，头部券商可获更高估值 1.交易端业务难以估值 o由市场股基交易额驱动（日均约3万亿），可持续性存疑o同质化竞争+手续费率持续下行 2.AUM类业务更易获高估值 o收入稳健性更强，后续增长确定性更高o包括代销金融产品、AUM资管业务 3.行业格局头部集中趋势 o从同质化竞争转向头部券商专业能力竞争o头部券商ROE水平显著高于公司整体水平o国泰海通除外：受2025年3月14日合并影响，财富管理ROE被非经常性损益拖累 4.摩根士丹利案例验证 o财富管理收入占公司总收入比重约45%-50%o截至26Q1，公司整体P/B达2.5倍o收入结构：交易手续费占比仅9%，AUM管理费占比59%，其余为客户闲置资金利息收入o业务多元化布局实现各项业务稳定净流入，对冲市场波动对AUM的影响o财富管理收入增速不依赖股基交易额和指数走势，持续正增长 六、投资建议与标的推荐 1.板块空间判断 o当前股价仅反映Q2业绩，25及26年利润增长尚未充分定价o头部券商涨幅不到10%，预计仍有约40%上行空间 2.重点推荐标的 o中信证券（A）：财富管理产品端竞争优势突出o广发证券（A）：财富管理产品端竞争优势突出 3.核心催化逻辑 o主动权益基金增长恢复市场对券商财富管理条线的信心o进而催化券商股价上涨 Q&A 没有。