中金公司 解码头部券商Alpha系列三财富管理新叙事从量变到质变

中金公司研报指出，2025年券商整体财富管理收入已超过2021年高点，但新一轮财富管理热潮与上一轮存在显著差异。本轮需求扩张更强，券商商业模式发生转变，更利于估值提升。

需求侧：宏观环境变化（经济高质量发展、居民收入结构转变、资本边际回报下降）、人口结构变迁（老龄化加剧、养老金缺口）、代际投资理念变化（Z世代接受创新资产但风险规避）、需求升级（资产配置与场景服务并重）共同推动财富管理需求持续扩张。

供给侧：政策影响（房住不炒深入人心）、市场行情（居民超额储蓄、利率下行）、资本市场发展（1+N政策体系、长期稳健特征）以及新资产（黄金、CTA策略）为财富管理提供结构性机会。

行业趋势：未来财富管理行业将呈现三大长期趋势：需求持续扩张、资产配置结构再配置、需求层次提升。

短期变化：资金流向分化，高风偏资金流入股市和两融，低风偏资金流向固收加类产品。主动权益型产品份额或将企稳回升。

券商商业模式转型：客户基础向高净值延伸，产品货架日益完善，资产配置和投顾能力持续提升，业务模式从卖方转向买方。

估值逻辑：基于AUM的财富管理业务收入稳健性强，头部券商在客户基础、产品货架、投顾能力等方面具备优势，行业竞争格局持续优化，有利于估值提升。

研究结论：本轮财富管理热潮对券商估值更友好，25年及26年利润增长尚未完全反映在股价中，头部券商股价仍有40%左右上涨空间。建议关注中信证券、广发证券等财富管理产品端具有竞争优势的头部券商。