中金公司 解码头部券商Alpha系列三财富管理新叙事从量变到质变

00:00:01 大家好，欢迎参加中金公司解码头部券商alka系列3财富管理新叙事，从量变到质变。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明本次会议为中金公司闭门会议，仅限受邀嘉宾参会。本次会议交流内容仅供参考，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价，或提供任何投资决策建议的服务。嘉宾交流观点仅代表其本人的判断，中金公司对其信息及观点的完整性、准确性不作任何形式的确认或保证，对依据或者使用本会议内容所造成的一切后果，中金公司及或其关联机构人员均不承担任何责任。 00:00:43 未经中金公司和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有违反上述限制的行为，中金公司保留追究相关方法律责任的权利。更多中金电话会议回放和。 00:01:02 AI转纪要，欢迎登录中金点睛网站或小程序查看，This is a closed door meeting of CICC.Invited guests are allowed to attend the conference. The information and opinionspresented in this conference are for reference only, and do not constitute an offer to buy orsell or a solicitation of an offer to buy or sell any securities or financial products, or anyinvestment advice or service. The invited guest speech only represents their own opinionsand or or judgment. 00:01:31 CICC does not make any form of confirmation or guarantee for the completeness oraccuracy of any information, opinions and or or judgment presented by the guests. CICC andor or its associated entities and persons shall not be held liable for any consequencesarising from the reliance on, or use of any content of this conference without the writtenpermission of CICC and the guest speaker. No organization or individual is allowed todisclose, publish, forward, reprint, disseminate, copy, edit or modify in any form theconference contents and relevant information.CICC reserves the right to take legal actionsagainst any violator of the above restrictions. 00:02:16 各位在线投资人大家晚上好，我是中金非银的分析员王思悦。嗯，今天和大家分享的这篇报告呢，是我们这个推荐头部券商的这个三条主线境外扩表、科创投资和大财富的这个呃最后一条主线大财富产业链的这个报告。 00:02:35 呃，报告的题目是这个财富管理新趋事从量变到质变。呃， 00:02:40 那从我们目前和这个投资者交流券商板块的情况上来看呢，就是券商板块在本轮这个行情之中的估值，呃，因为起点的时候大概是1.2倍左右的PB，那基本上就和这个924之前的这个，1.1倍的这个券商指数的这个PB比较接近。所以其实大家对于这一轮行情的预期，其实是在这个呃，随着这个25年的这个规模净利润的同比增长，26年的这个规模净利润同比增长对应的这个业绩打入估值，实现估值修复的这样一个预期。 00:03:13 那如果从这个角度出发呢，我们觉得其实这一轮券商。券商的行情还远没走完，但为什么就是从今天以前的这个情况上来看呢？可能特别是这周以来券商板块的走势可能还是比较偏弱的。从我们交流情况上来看，因为大家其实觉得Q2的业绩呢已经在这个券商的股价之中price in了，所以其实大家都在观望，就是比较关心说券商股价后续还有一些什么样的催化。那么我们觉得其实财富管理呢， 00:03:40 这回对于券商呃券商板块而言，就不仅是一个长期的产业逻辑，而且其中可能还会对券商的这个短期业绩增长，以及这个股价的提升有相应的催化因素。 00:03:52 嗯，那呃后面我会详细地展开这个报告，包括就是我们观察到的这一轮财富管理的新叙事的现象，然后就是这其中的主要的驱动因素，以及券商的商业模式发生了一些什么样的变化。因此我们认为其实这一轮的券商财富管理会比上一轮更强，而且其实从券商个股的角度出发呢，也可以给更高的估值啊那。 00:04:17 以上我们从这几个角度展开我们的报告。 00:04:20 那首先呢，呃，可以观察到一个现象，就是2025年券商整体财富管理的收入，已经超过了2021年那一轮的高点。呃，那这里面的这个大财富管理业务，我们整体的定义它包括这个交易端以及产品端。交易端主要是以这个代理客户买卖证券呃为主要的业务模式，然后产生相应的手续费收入，同时客户的这个结算资金以及这个闲置资金呢，还会产生相应的利息收入。呃，然后另外一块儿呢，就是主要是以这个双融业务呃所产生的这个利息收入。呃， 00:04:55 然后除了这个交易端以外呢，产品端的业务也主要是两块儿，一个是这个代销金融产品，然后产生相应的这个代销金融产品收入。然后一个是这个券商的资管业务，包括券商旗下的这个资管子公司，以及券商持有的这个公募基金的股权，那都会产生相应的这个资产管理业务的这个收入。主要是这个并表的这个公募基金呢，就是它的收入也会体现到这个呃基金管理业务的。这个收入中去，那主要是这几样收入，我们看到确实2025年已经超过了2021年那一轮的这个高点。 00:05:27 那么在2021年的那一轮这个财富管理的叙事过程之中呢，我们看到其实股价也是后续实现了兑现。那主要其实是在这个呃疫后流动性宽松的这个大环境之下，随着这个公募基金呃市场份额的一个快速的提升， 00:05:44 那么也是从21年，呃就是21年后续也炒了一轮这个券商的财富管理的这个行情。那其中呃那一轮行情之中，呃大家炒的主要是这个资管弹性的标的。当时的这个涨幅上来看，包括东方包括广发都是当时涨幅比较高的，这个券商涨幅的区间也是远超过这个嗯50%以上的这种水平，甚至东方涨幅已经有90%多的这个水平。所以其实那一轮还是走了一个这个财富管理的大行情的，呃但是就是随着这个市场行情的这个波动，然后后续呢这一轮。行情也走向了这个尾声，特别是在这个22年23年，呃就是市场相对来说环境相对波动会比较大的这些年份， 00:06:31 券商整体的这个财富管理的这个收入，包括其实板块的这个股价走势也是双双的步入到了这个低谷。 00:06:38 那么在2025年呢，我们的这个财富管理的收入已经超过了2021年那一轮的高点，但是我们觉得其实这一轮和上一轮会有非常明显的区别。一方面呢就是我们从需求就是从这个驱动因素上来看呢，就是这一轮的财富管理的这个需求的扩张会比上一轮要更加的强。另外一方面呢，从券商的商业模式上看，券商的这个整体的收入结构也在发生变化。所以我们认为其实这一轮的这个财富管理的趋势，其实是更能够去给券商估值的啊。 00:07:11 那么沿着两个方向来展开，就是首先我们看到其实这一轮目前为止资金的主要流向还是两个方向， 00:07:19 一方面其实一些。高风险偏好的资金其实是更多的流入到了股市，包括其实能看到这个呃股市的开户活跃度比较高。然后客户整体的这个闲置资金加结算备付金的这个整体规模呢，同比是提升了54%，是要远高于21年那一轮的20%的，呃20%多的这个水平的。然后另外一方面，其实两融的这个余额占流通市值的比重也是达到了2.9%，也是高于二一年那一轮的高点的。所以其实这一轮高风偏的客户他的风偏是有所提升的，他更倾向于入市以及更倾向于使用双融工具。 00:07:57 然后另外一方面呢，就是其实还是会有一些低风偏的这种客户，他的这个资金也出现了迁移，但是它的这个迁移方向呢，就是主要还是像一些这种具有固收加特征的，然后低波的这个产品。主要是以这个保险类的这个产品，以及像这个量化的私募基金这些整体的这个走势相对比较平。平稳波动性比较小的这些这个产品去迁移的，那你能看到在这个呃4种这个产品的呃产品的这个规模情况上来看，呃只有这个私募和保险的这个整体增长还是比较快的。那目前主动权益型的基金以及这个银行理财， 00:08:38 整体还是处于一个比较平稳的趋势，没有非常明显的这个资金流入的现象。这个是截止到目前为止的这个资金的流向。 00:08:49 呃，那首先就是，我们为什么会认为这一次的财富管理行业会迎来更强的扩张呢？我们觉得其实是有供需两侧的这个推动因素。那从这个需求侧来看呢，首先我们的这个宏观环境呢也是发生了趋势性的变化。我们经济呢，从之前的这个高速增长的阶段进入到了这个高质量发展的阶段。那一方面居民的收入结构也在发生变化，呃，随着这个工资性收入随着这个人均GDP的这个增速的这个同比下滑，呃，后续呢就是对于居民来说财产性的收入是发挥了越来越重要的作用。呃， 00:09:25 另外一方面呢，在这个经济动能转型的过程之中，我们的资本的边际回报趋势呃趋势也是下降的，然后也导致我们的利息中枢也下行，呃，然后包括其实我们的一些这个实物资产的回报率也在下降。呃，但是同时呢，就是这个呃动能转化的这个关键期，又叠加了全球的AI产业浪潮和这个科技革命的浪潮。那也是为我们的资本市场，呃，我们的权益市场注入了这个新的结构性的这个机会。 00:09:56 呃，另外一个就是影响需求端的原因是我们的这个人口结构的变迁，以及代际的投资理念的变化。 00:10:03 一方面我们的老龄化在呃快速地加剧，呃然后并且呢其实随着我们的比如说像社保呀，然后包括我们的这个养老金，呃养老金相应的这个积累还是存在一定的缺口的。那么其实个人的这种呃养老的资金的储备就越发的重要，那么以养老为这个目标的居民的财富管理需求呢，就会后续逐步的成为这个财富管理的一个重要的主导性的需求。那么同时呢，我们新一代的投资者也在增长也在成长。 00:10:36 我们的Z世代就是他们的这个投资理念的这个认知起步其实更早的，而且他们对于一些这种偏新兴的一些创新型的资产，其实呃是更愿意去接受的。但是同时呢，他们也会出现他们也会有这种比如说风险规避的这个特征比较强，然后还是比较。喜欢一些安全呀，然后流动性强的这些资产的特点啊，那这种就是代际投资理念的变化，也直接影响到我们财富管理的需求。那在此基础之上呢， 00:11:07 就是我们财富管理的这个需求也在升级，就是大家对于财富管理的认知不止停留于财富的保值增值，甚至这个财富配置的角度。其实大家越来越就是希望在这个财富管理的这个过程之中，去满足自己一些这些生活的目标，包括其实希望就是通过财富管理去引入像养老、像医疗、像财富传承这些多元化的场景的服务。 00:11:33 就是大家其实是从这个资产配置和这个场景服务的这个需求并重的，新的这个财富管理需求。 00:11:43 那么从供给侧来看呢，就主要是因为呃一系列的这个政策以及这个市场行情的影响，导致我们整体的这个大类资产的这个结