华能蒙电内蒙煤电一体化龙头煤电为基驭绿电为翼20260709

核心要点 一、公司基本面与盈利结构 1.华能蒙电是华能集团在内蒙古的核心煤电上市平台 o华能集团通过北方联合电力持有公司约50%股权。o魏家峁公司是公司煤电一体化最核心平台，2025年实现净利润约15亿元，占公司净利润近一半；2024年净利润占公司总净利润接近100%。o2025年魏家峁利润较2024年小幅下降，核心原因是电价有一定回落。 2.公司装机与营收利润结构呈现”煤电为主、绿电为辅”特征 o总装机15GW，其中火电11GW、绿电约4GW。o2025年总营收约200亿元，火电业务营收约155亿元，占总营收约四分之三。o2025年毛利约10亿元，电与煤的毛利贡献比约8:2，煤炭对毛利贡献远高于其营收占比。 3.公司利润稳步提升，分红比例较高 o利润从2022年约17亿元提升至2025年约25亿元，呈逐年稳步提升趋势。o自2019年以来承诺70%分红比例（即可分配利润口径），扣除约10%留存收益后实际分红比例约60%。o2025年总分红约17亿元，占当年净利润比例较高。 二、核心资产：火电装机与魏家峁煤矿 1.火电11GW装机分布相对均衡，蒙西消纳占比较高 o==11GW火电装机中，约6GW在蒙西本地消纳，约5GW送至京津唐电网（河北、北京、天津）。==o==公司机组利用小时数高于全区平均水平，2025年蒙西电厂利用小时数接近5000小时，比全区平均水平高200多个小时。== 2.魏家峁煤矿产能约1400万吨，吨煤成本极低 o煤矿核定产能约1400万吨，2025年产量约1350万吨，为露天煤矿。 o==露天煤矿吨煤成本约140元，==远低于中国神华约300元/吨的水平，采掘成本优势显著。o==煤矿非完全自用，部分外售但同时外采，对冲后煤炭自给率接近50%。== 3.煤电一体化商业模式可类比水电核电，估值有望靠拢 o完美煤电一体化公司成本端为偏固定的采掘成本，仅承担电价波动风险，与水电、核电商业模式类似。o从估值角度，煤电一体化公司应更多向水电核电估值水平靠拢。o公司电煤价差无论是蒙西还是华北地区，均高于普通火电公司。 三、电价上行预期与电力市场化改革逻辑 1.2027年电价上行趋势较为确定，核心驱动来自成本端与供需两端 o煤炭价格较去年同期上涨超200元（从约600多元涨至约800多元），一次能源价格上涨将传导至火电电价。o需求端：国家气象局与国家能源局预测今年最大用电负荷将创历史新高，今年三伏天比去年多10天。o供给端：今年新能源与火电新增装机均明显下降，光伏新增装机接近腰斩，风电大幅下降。 2.先行指标印证电价上行趋势 o广东、山东、江苏等省份现货电价明显上涨，广东4月以来现货电价同比涨幅超30%。o广东6月电价下降后，7月又回升至约0.48元/度（去年同期约0.37元/度）。o年度长协占大头约60%，但先行指标（现货+月度中长期）已显示电价上行信号。 3.电力市场化改革长期推进，容量电价上行空间显著 o火电收入将多元化，从单纯卖电量向调峰、调频、系统支撑等多元服务转变，公用事业属性持续增强。o全国大部分省份容量电价从去年约100元/千瓦/年涨至今年约165元/千瓦/年，为首次上涨。o国家发改委年初表态未来将推广”可靠容量补偿机制”，若落地后容量电价有望从165元再涨超100元，涨幅超今年。 四、内蒙古区域优势与绿电业务现状 1.内蒙古用电需求增速与利用小时数均显著高于全国 o内蒙古用电增速持续高于全国平均水平。o==2025年全内蒙古火电利用小时数近4800小时，比全国平均水平（约4250小时）高约600小时。== o==2024年全内蒙古火电利用小时数5000小时，全国仅4400小时，高出近700小时。== 2.蒙西电价稳定性强于全国多数省份，源于风电大省与成熟现货市场 o2024年后全国多数省份电价下降，但公司蒙西电价同比上涨，华北电网电价2025年同比也上涨。o内蒙古是全国风电第一大省，风电不稳定带来调峰调频需求较强，火电在现货市场调节价值较高。o==2026年以来蒙西电价有一定压力，与风电利用小时数下降导致调峰调频需求减弱有关==。 3.绿电业务短期承压，2026年是行业摸底之年 o==去年收购集团约1.6GW风电资产，ROE超15%，收购估值便宜，2025年并表后利润释放特别高，利用小时数约3000小时，主要送华北地区。==o收购资产2025年业绩约9亿元（接近9亿元），占公司总利润（20多亿元）比重较高。o除收购资产外，公司蒙东、蒙西及光伏资产利用小时数处于行业中游水平，本地消纳风电价格约0.15元/度，进一步下降空间有限。o行业层面：光伏组件、风电设备商出现反弹，新能源快速降本拖累价格的时代基本结束；国家推进”136号文”三类项目兜底、绿电绿证强制考核、碳排放双控等政策。 五、未来业绩展望与短期压力 1.2026年业绩预计小幅下降，2027年起有望明显改善 o公司2026年业绩预计比2025年略微下降。o短期负面因素：电价下降、低热值煤炭采掘、风电利用小时数下降，均为阶段性而非常态化。o中长期改善驱动：低热值区域按片区采掘将逐步解决、煤炭成本推动电价上行、绿电摸底后修复。 2.短期负面因素均为阶段性，2027年电价上涨预期确定性较强 o低热值采掘只是矿区某个片区，并非所有后续区域都是低热值。o风电来风偏弱不可能一直持续，天气周期性影响不可线性外推。o煤炭价格虽最近几天有下降，但同比仍上涨超200元，成本推动电价上行客观存在。 Q&A 没有。