策略周聚焦：AI高波之外的选择

策略周报2026年07月12日 【策略周报】 AI高波之外的选择——策略周聚焦 ❖高波拆解：科技主线尚未结束，但AI通胀审美疲劳，关注技术路线。 华创证券研究所 近期全球市场波动加大，背后是AI通胀交易不断强化，高估值+筹码拥挤。基于流通市值观察全球各主要市场的宽基指数换手率（滚动5日均值），均已处历史高位。我们认为近期全球市场尤其是以AI为代表的科技板块波动并非AI产业趋势的结束，而是经历了今年上半年不断强化的AI通胀交易后，筹码高度集中，相关板块估值也已创下新高，分母端的扰动使得市场对AI交易出现了审美疲劳，部分资金选择获利了结。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 近期市场对供需逻辑出现担忧，AI通胀交易逐渐表现出审美疲劳。需求方面，随着资本开支不断提升，去年下半年以来云厂商纷纷发行债券融资。从“自有资金”转向“借贷扩张”的转变，虽然当前杠杆率尚处可控，但随着债券市场供给增加，信用利差已在走阔，后续若信用市场环境出现恶化，可能引发头部厂商被迫收缩资本开支。供给方面，随着高景气度吸引资本加速回流，新一轮资本开支扩张周期逐步开启。整体来看，我们认为紧供给格局短期仍将维持，但AI渗透率提升也要求科技企业扩产从而实现供需格局再平衡，未来某个时点AI通胀的交易逻辑或将被打破，这也是当前市场审美疲劳的核心之一。未来两年将进入国内外硬件厂商产能陆续释放期，届时可能导致毛利率扩张斜率趋于平缓并面临触顶回落的压力。 相关研究报告 《【华创证券中国中游制造研究中心】中游赔率胜率占优——多行业联合中国中游制造7月报》2026-07-11《【华创证券红利资产研究中心】红利回撤归因与展望——多行业联合红利资产6月报》2026-07-08《【华创策略】IPO规模创近三年以来新高——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2026-07-06《【华创策略】大型IPO是否会对股市形成抽血效应——策略周聚焦》2026-07-05《【华创策略】IPO规模创今年以来新高——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2026-06-29 类似2021年后光伏行业的技术路线分化（PERC向TOPCon等N型电池路线切换），在AI通胀交易出现审美疲劳后，关注技术路线交易：PCB与覆铜板的估值逻辑已转向看订单验证，仅有已进入Blackwell/Rubin现实供应链、手握明确认证与批量订单的公司才能守住估值；连接器与铜缆从原本的“过渡方案”，被重估为“更长周期的现实方案”，阶段性逻辑显著加强；光模块因替代预期降温而强化了800G/1.6T可插拔光模块的订单确定性，但板块内部继续沿确定性分化，800G成为压舱石，1.6T和CPO则需分别观察放量节奏与成熟度。 ❖AI的外溢扩散。 近期AI的外溢扩散是资金行为，并非基本面的高低切，科技仍是最具景气和确定性的产业和基本面主线。 三视角筛选AI外溢扩散下可能的受益方向：1、盈利上修；2、机构定价权高；3、低估值。关注创新药、基础化工（化学制品/农化）、有色金属（工业金属/小金属）、电网设备、券商。 创新药：跨越临床验证到商业兑现的门槛，出海强化行业盈利基础。2026年上半年中国创新药对外授权交易金额近千亿美元，达997亿美元，接近2025年全年1357亿美元的73%。 周期资源品：PPI转正背景下的价格弹性释放。基础化工：产能收缩与供给优势，关注化学制品、农化制品。有色金属：全球供给刚性，AI带来新的增长极，关注工业金属、小金属。 电网设备：全球电网系统性更新需求叠加AI数据中心接入需求。券商：IPO放量叠加成交量扩张，券商业绩有望提速增长。 ❖风险提示：宏观经济复苏不及预期；地缘冲突或油价表现超预期；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1 A股、美股、日韩股市科技板块换手率均处过去5年高位..................................3图表2 A股、美股、日韩股市科技板块估值高位.............................................................4图表3 A股前5%成交集中度创历史新高...........................................................................4图表4北美云厂商巨头资本开支持续扩张.........................................................................5图表5云厂商发债规模及利率明显上行.............................................................................5图表6云厂商发债规模及利率明显上行.............................................................................5图表7美联储加息预期或引发利率抬升.............................................................................5图表8 HBM龙头24年开始转向产能扩张.........................................................................5图表9台积电资本开支提速增长.........................................................................................5图表10 2021/10光伏行情从普涨转向技术路径甄别，TOPCON率先胜出.....................6图表11 2021年下半年起TOPCON代表公司股价显著跑赢传统PERC厂商.................6图表12过去两周行业分化程度已显著回落.......................................................................7图表13 A股最近两周行业分化，AI以外的行业补涨......................................................7图表14美股最近两周的行业分化.......................................................................................7图表15三视角筛选AI外溢扩散可能的收益方向.............................................................8图表16创新药海外业务收入占比持续提升.......................................................................9图表17 PPI转正后周期板块业绩加速上行......................................................................10图表18化学制品、农化制品近年来资本开始收缩.........................................................10图表19有色金属、小金属近年来供给约束刚性.............................................................10图表20 IPO/再融资放量有望增厚券商业绩......................................................................11图表21成交额放量对应券商板块业绩增速提升.............................................................12 核心结论： 1、近期全球市场波动加大，背后是AI通胀交易不断强化，高估值+筹码拥挤。2、市场对AI通胀的供需逻辑出现担忧，AI交易表现出审美疲劳。3、我们认为紧供给格局短期仍将维持，但AI渗透率提升也要求科技企业扩产从而实现供需格局再平衡，未来某个时点AI通胀的交易逻辑或将被打破，关注未来1-2年国内外硬件厂商的产能释放节奏。4、类似2021年后光伏行业的技术路线分化（PERC向TOPCon等N型电池路线切换），在AI通胀交易出现审美疲劳后，关注技术路线交易：PCB与覆铜板、连接器与铜缆、光模块800G与1.6T。5、近期AI的外溢扩散是资金行为，并非基本面的高低切，科技仍是最具景气和确定性的产业和基本面主线。6、三视角筛选AI外溢扩散下可能的受益方向：关注创新药、基础化工（化学制品/农化）、有色金属（工业金属/小金属）、电网设备、券商。 一、高波拆解：科技主线尚未结束，但AI通胀审美疲劳，关注技术路线 近期全球市场波动加大，背后是AI通胀交易不断强化，高估值+筹码拥挤。基于流通市值观察全球各主要市场的宽基指数换手率（滚动5日均值），均已处历史高位。A股方面，科创50换手率2.7%，处近5年96%分位；美股纳斯达克指数7月初换手率1.3%创下近5年新高；韩国综合指数换手率0.6%、81%分位；日经225指数换手率0.9%、97%分位。我们认为近期全球市场尤其是以AI为代表的科技板块波动并非AI产业趋势的结束，而是经历了今年上半年不断强化的AI通胀交易后，筹码高度集中，相关板块估值也已创下新高，分母端的扰动使得市场对AI交易出现了审美疲劳，部分资金选择获利了结。数据上来看，截至7/10，A股前5%成交个股的成交额占比已达50%、处历史100%高位；估值方面，科创50 PE（TTM，下同）249倍，处10年100%高位；韩国综合指数20.3倍、84%分位；日经225指数23倍、84%分位。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 上半年AI交易的核心是供需错配下的通胀逻辑。今年上半年AI科技的高景气，尤其是硬件环节的爆发，背后是供需格局的错配。随着Anthropic在2026年4月发布ClaudeOpus 4.7，大模型的商业化闭环加速形成，驱动算力需求持续抬升，北美云厂商大幅上调资本开支指引，根据美银预测，2026年全球超大规模云计算商资本开支将超过8000亿美元，同比增长67%，2027年有望突破1万亿美元。下游需求的爆发叠加供给端高度集中的寡头格局，以及过去5年产业下行期的产能收缩，进一步放大了硬件环节的供需缺口。上半年AI行情也沿着“算力核心-互联-上游配套”的产业链路径展开：存储与光模块率先受益于算力芯片迭代带来的HBM及高速率光互联需求，随后PCB、光纤及AIDC设备在数据中心扩容与升级驱动下启动上涨，而MLCC与电子布则作为更上游的被动元件与原材料环节，在供需结构的预期下接续上行。 近期市场对供需逻辑出现担忧，AI通胀交易逐渐表现出审美疲劳。需求方面，去年以前北美云厂商龙头的资本开支主要来自自身的经营性现金流，而随着资本开支不断提升，经营现金流无法覆盖资本开支需求，去年下半年以来云厂商纷纷发行债券融资。根据巴克莱银行统计，截至5月底，今年全球已发行约2360亿美元AI相关债务融资；摩根士丹利预计2026年AI相关全球债务发行规模将增长一倍以上，接近5700亿美元；当前谷歌、亚马逊、Meta、微软和甲骨文五家公司总债务规模已突破7000亿美元关口。这种从“自有资金”向“借贷扩张”的转变，是值得密切关注的风险信号，当前杠杆率尚处于可控水平（26