保险行业投资端系列研究（三）：长债仍是核心，险资配债从拉久期转向结构优化

长债仍是核心，险资配债从拉久期转向结构优化 保险行业投资端系列研究（三） 核心观点 ⚫低利率持续压低票息与再投资收益率，拉长久期只能延缓收益率中枢下移。2025年主要上市险企净投资收益率普遍同比下降，存量高息资产到期后，新配置收益率逐步进入利息收入。静态测算下，长久期配置能够降低年度再配置比例，但无法完全消除低利率冲击。 ⚫长债仍是险资资产端核心，绝对收益率与期限补偿共同决定配置节奏。当前30Y国债和地方债收益率仍高于主要新增负债成本，长久期资产仍具备票息覆盖和久期匹配价值；同时，30Y-10Y利差衡量超长债相对10Y国债的期限补偿，2025年以来利差从历史低位明显修复，险资配置逻辑由单纯拉久期转向“久期匹配+期限补偿+择时配置”。 ⚫险资配债由规模扩张转向结构优化，政府债稳底仓、高等级信用债增厚收益。2024年保险资金利率债/信用债配置占比分别提升至35.2%/15.5%，合计约50.7%，较2022年提升约8.3 pct；保险资管持有的政府债及准政府债占比提升至66%。低利率环境下，预计政府债及准政府债继续承担固收类资产底仓，高等级信用债和银行二永债承担收益增强功能。 风险提示 长端利率超预期下行；权益市场大幅波动；分红险销售及结算不及预期；资产负债久期错配风险；监管政策变化风险；情景测算结果对参数设定较为敏感。 低利率下，固收票息与再投资收益率下行 固收投资：票息、估值与再投资共同决定收益 固收资产是保险资金的底仓。短期表现受利率变化带来的估值影响，长期收益中枢取决于票息水平与再投资利率。 利率变动的传导路径 三大收益来源 票息收益 存量债券、存款和非标利息构成经常性收益，是净投资收益率的核心来源。 估值与交易收益 市场利率变化会影响债券价格，卖出实现收益或公允价值波动影响总投资表现。 再投资收益 到期资产与新增资金需要重新配置，再投资利率决定未来收益中枢。 净投资收益率承压，总/综合投资收益率受估值收益支撑 ▪低利率逐步传导至票息端，净投资收益率延续下行。2025年主要上市险企净投资收益率普遍同比下降，中国平安/中国太保/新华保险/中国人保/中国太平/阳光保险净投资收益率分别为3.7%/3.4%/2.8%/3.6%/3.2%/3.7%，同比分别-0.1/-0.4/-0.4/-0.3/-0.3/-0.5pct。存量高收益资产到期后，新配置资产收益率下行逐步进入利息收入，单纯依靠固收票息维持净投资收益率的难度提升。 ▪总投资收益率和综合投资收益率更受估值与交易收益影响。权益市场回暖、债券利率下行可阶段性抬升总投资收益率和综合投资收益率，但净投资收益率更能反映票息中枢变化。低利率环境下，险资面临“短期估值收益改善、长期票息收入承压”的双重影响，长债配置需要从单纯锁定票息转向久期匹配、期限补偿和税后收益的综合比较。 利率下行短期改善综合收益率，财务收益率中枢仍受票息约束 ▪利率下行阶段，综合收益率对资产估值变化更敏感。2024Q2至2024Q4，人身险公司年化综合收益率由7.09%提升至7.45%，主要反映债券浮盈、权益资产估值修复及可供出售金融资产公允价值变动等因素对综合收益的贡献。综合收益率更接近“浮盈/浮亏”口径，能够更充分反映利率下行对存量资产估值的正向影响。 ▪财务收益率更多反映票息和已实现收益，低利率对票息端的压力仍在累积。2024Q4人身险公司年化财务收益率为3.48%，较2023Q4有所修复，但仍低于2022Q4的3.85%。存量高息资产到期后，新增配置和再投资资金面临更低收益率，险资配债逻辑从单纯锁定票息转向久期匹配、期限补偿、税后收益和配置节奏的综合优化。 寿险资金运用测算：平均到期期限延长与期限溢价共同延缓收益率下行 到期再配置规模决定净投资收益率下行速度 ▪到期资产与净新增资金共同决定年度再配置压力。低利率环境下，存量高息资产到期后需要按照更低收益率重新配置，净新增资金也进入当前利率环境。测算下，10年/15年情景2026年再配置比例分别为14.3%/11.1%，至2037年分别降至13.6%/10.5%，15年情景持续低约3.2pct。 ▪平均到期期限延长与期限溢价共同延缓组合收益率下行，但无法完全消除低利率冲击。2026至2037年，10年/15年情景期末组合静态收益率分别由2.64%/2.69%降至1.82%/2.04%，2037年15年情景高约22bp。随着新增配置收益率逐步趋稳，年度再配置拖累总体收窄。 长端收益率仍覆盖主要负债成本，30Y品种配置价值延续 ▪预定利率上限下调后，30Y国债和地方债相对高于负债成本。30年期国债及地方债收益率仍高于普通型2.0%、分红型1.75%和万能型1.0%的当前利率上限，长久期资产对险资负债成本的覆盖能力仍然存在。 ▪10Y品种对普通型负债成本覆盖能力下降，30Y品种的相对配置价值提升。在长端利率中枢下行背景下，10年期国债和地方债收益率已低于普通型预定利率上限；30Y品种凭借期限溢价仍提供更好的收益安全垫，险资配置长债的核心从“单纯拉久期”转向“久期匹配+期限溢价+税后收益”的综合比较。 30Y-10Y利差成为超长债配置核心信号 30Y-10Y利差成为超长债相对价值判断核心指标 30Y-10Y利差衡量超长债相对10年债的期限补偿，是险资判断30Y国债配置价值的重要指标。对保险资金而言，30Y国债配置不能只看绝对收益率，也要看其相对10年期国债的期限溢价。利差走阔意味着期限补偿提升，利差压缩则意味着超长债相对配置性价比下降。 ▪2025年以来，30Y-10Y利差逐步走扩，超长债配置价值逐步提升。在长端利率中枢下行、超长债供给放量和交易盘参与度提升背景下，险资长债配置从“久期缺口驱动”进一步转向“久期匹配+期限补偿+择时配置”的综合判断。 30Y-10Y利差经历三阶段，2025年以来自低位修复 30Y-10Y利差由周期波动转向低位震荡，超长债定价从流动性折价转向供需和交易盘共同驱动。2020年前，30Y国债市场活跃度相对较低，利差更多跟随10Y利率周期波动；2020至2023年，“资产荒”强化长久期配置需求，叠加超长债交易活跃度提升，30Y-10Y利差持续收窄。 ▪2024年利差降至低位，2025年以来在供给放量与交易盘扰动下明显修复。2024年30Y-10Y利差一度压缩至历史低位，超长债相对10Y国债的期限补偿不足；2025年以来，超长期政府债供给增加、权益市场回暖带动交易盘调整，利差从低位明显走阔。对险资而言，30Y-10Y利差不再是单边压缩逻辑，利差修复对应更好的分批配置窗口。 经济与通胀预期影响期限利差中枢，需求端修复决定上行弹性 30Y-10Y利差受长期经济与通胀预期共同影响，基本面预期决定利差中期方向。30年期国债对长期增长、通胀和风险偏好的变化更敏感，当经济修复预期增强、通胀中枢抬升或居民部门加杠杆意愿改善时，超长端利率上行压力更强，30Y-10Y利差通常具备走阔基础。 ▪当前通胀和居民需求仍处低位，期限利差系统性上行基础偏弱。CPI同比、消费者预期指数和居民杠杆率环比变化均反映需求修复斜率仍偏温和，30Y-10Y利差更多呈现阶段性波动，而非单边走阔。对险资而言，利差走阔对应更好的超长债配置窗口，利差低位则需要结合负债久期、供给节奏和组合风险预算分批配置。 资金面与交易活跃度影响30Y-10Y利差短期波动 ▪资金面主要影响10Y端定价，带动30Y-10Y利差阶段性偏离。资金面宽松时，10Y国债收益率通常下行更快，30Y利率对短期资金波动的敏感度相对较低，30Y-10Y利差容易阶段性走阔；资金面收紧时，10Y端承压更明显，期限利差容易收窄。资金面扰动主要影响险资短期配置节奏，不改变长久期资产匹配负债的长期需求。 ▪超长债交易活跃度提升，30Y-10Y利差对交易盘行为更为敏感。2024年以来，20Y至30Y国债换手率明显提升，超长债流动性溢价下降，交易型资金对30Y端定价的影响增强。资金面、交易盘和资本利得预期共同作用下，期限利差短期波动加大；利差走阔时，险资可获得更充分的期限补偿和更好的分批配置窗口。 国债供给扩张影响期限利差运行 国债发行规模持续提升，供给因素对收益率曲线定价的影响增强。近年来国债月度发行规模明显扩大，债券市场整体供给压力上升。2024年30Y-10Y利差降至历史低位后，2025年以来伴随国债供给维持高位，期限利差逐步修复。 ▪供给放量改善长久期资产供给环境，为险资提供更多配置窗口。国债发行规模提升有助于缓解险资长期面临的长久期标准化资产供给不足问题。供给集中释放阶段，债券收益率和期限利差更容易出现阶段性调整，险资可结合负债久期和配置需求分批锁定票息。 保险资金配置需求有明显的节奏 险资国债增持存在阶段性高峰，但跨年季节性并不完全稳定。2021至2026年，保险机构国债持仓增量月度波动较大，部分年份在3月、6至9月或12月集中放量。其中，2024至2025年三季度增持力度相对突出，反映政府债供给增加与险资配置需求阶段性共振。 ▪保费流入、债券供给与到期再投资共同决定月度配置节奏。险资在新增资金集中到账、长久期国债供给放量及期限补偿改善时，更倾向于阶段性提高配置力度；单月持仓下降也可能受到债券到期、交易卖出及账户调整影响，不能直接等同于配置需求减弱。 权益市场回暖影响超长债交易盘，险资需动态再平衡 ▪权益市场与30Y-10Y利差呈阶段性同向变化，交易型资金切换影响超长端定价。长期看，权益市场与期限利差的联动方向并不稳定；但2024年以来，上证指数回升与30Y-10Y利差修复阶段性同步，反映风险偏好改善后部分交易型资金降低超长债仓位，30Y端收益率相对上行，期限利差随之走阔。 ▪交易盘调整不改变险资长久期配置需求，利差走阔反而提升配置性价比。险资配置30Y国债主要基于负债久期、票息覆盖和期限补偿，权益市场回暖带来的超长债价格调整可提供更好的分批配置窗口。权益市场表现适合作为辅助信号，核心配置依据仍是30Y绝对收益率、30Y-10Y利差、政府债供给节奏和负债久期缺口。 利率债稳底仓，信用债和二永债增厚收益 税后收益、资本占用与久期共同决定券种性价比 低利率环境下，险资不能仅依据名义票息选择债券品种。国债和地方债兼具长久期供给、较低资本消耗和税收优势，高等级金融债和信用债则主要通过信用利差增厚收益。名义收益率差距较小时，税后收益、偿付能力资本占用和资产负债匹配价值对配置结果的影响进一步提升。 ▪不同品种在组合中的功能更加清晰。国债承担流动性和久期底仓功能，地方债兼顾长久期、票息和税后收益，高等级信用债提供稳定信用利差，银行二永债主要用于把握阶段性利差修复机会。险资配债由单纯拉长久期转向券种、账户和配置时点的综合优化。 利率债和信用债配置占比持续提升 ▪债券仍是保险资金配置压舱石，利率债与信用债占比持续提升。2024年保险资金配置结构中，利率债占比提升至35.2%，信用债占比提升至15.5%，二者合计占比约50.7%，较2022年提升约8.3pct。低利率环境下，险资仍通过利率债匹配长期负债久期，并通过高等级信用债增厚票息收益。 ▪资产结构从非标压降转向标准化债券与权益资产并重。2024年利率债投资规模达10.44万亿元，同比+25.5%；信用债规模达4.60万亿元，同比+27.9%。同期债权投资计划、信托计划规模分别同比-7.3%、-13.0%，非标类资产占比继续回落；股票、利率债、信用债等标化产品增速较高。 政府债及准政府债占比提升，保险资管持债结构分化 ▪保险资管债券配置仍以政府债及准政府债为核心，持债结构进一步向高信用底仓集中。2024年保险资管公司投资债券规模合计约15.18万亿元，同比+27.9%；其中国债及（准）政府债券规模约10.00万亿元，占比提升至66%，金融企业（公司）债券、非金融企业（公司）债券占比分别为16%、18%。低利率环境下，政府债及准政府债继续承担久期匹配、票息底仓