近期债市分歧讨论：一战再战
2026年07月11日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 在我们继续看好超长债后，本周30年国债期货主力合约期货修复明显，在114点位“一战再战”。今年以来，TL在114点位也是一战再战，当下再一次冲击关键点位。多资产角度，也是科技板块的“一战再战”，事后来看，科技板块今年以来一路上涨，但每一次调整，都伴随着不小的怀疑。我们探讨当下几个市场的分歧点。期限利差这么高，为什么不压缩？ 我们认为，当下赔率最高的数据，就是30-10年的期限利差。期限利差走高的主线逻 辑主要是再通胀、其次是债券供需，最后才是一些流动性逻辑、“九子夺嫡”换券的交易逻辑。目前看，不利于债市的再通胀已经结束。 相关报告 从债市供需来看，上半年是“债券余额增速降低、债券价格上涨”的一个供给<需求的结果，当然正是如此，市场担心后续的供给回补。我们认为，期限利差压缩的主线在6月份其实已经开始，但是因为：1）流动性的反向收紧导致本应该压缩的利差暂停，但短端上行并未导致利差走扩；2）7月初的利差走扩，是T2、T4换券交易的反复，导致交易机构对择券预期的混乱。总的来说，这两条都是期限利差压缩的支线逻辑，主线逻辑已经确立，压缩只是时间问题。基本面是否有利于债市？ 1、《长债怎甘心扬汤止沸？》2026-07-052、《科技重塑利率波动源》2026-06-243、《近期债市思考：都不看好我，偏偏我最争气》2026-06-21 首先，如果从K形分化理解经济的角度，其实并不有利于债市。但目前看上半年已经 印证的相关关系，出口和债券是无关的。所以依赖于出口的GDP增长，尤其是出口依赖于科技的全球产业趋势，那么和债券也是脱钩的。 而债券依赖的基本面，信贷中枢的下降、通胀叙事的再回归，都在有利于债市的方向。消费是最为有利的，市场一度有一种探讨，认为科技和消费是替代关系但要理解基本面，不能简单的从最直观的现象构造联系，可能要重新思考——消费和信贷是否才是决定债市的核心逻辑？ 三季度债市的风险是什么？“三季度”作为债市的“法定下跌季”，利率向来都会有“先下后上”的戏剧性节奏。 主要来源于流动性投放的季节性错位+财政支出周期的季节性。但这两类因素今年都可能较弱：1）流动性的收紧逻辑，可能在5-6月份的连续加码收紧中，平熨了三季度的流动性波动；2）目前GDP总量整体应该尚可，财政支出回补的动机需要跟踪观察。另外有关地方债发债节奏：今年以来不仅是地方债发行偏慢，政金债、Q1的二永债、甚至一些信用债发行都偏慢，其实指引着本身需求对于债券的内生性走弱。债市“九子夺嫡”，未来可能换哪个？ 近期老券窄幅波动，T2主活跃券明显调整走弱，callback到我们4月首发的“九子 夺嫡”概念行情之上。能否夺嫡成功，关键在能否获得足够的流动性，复盘24T1、24T4和25T5的路径，需要几个条件：1）新券规模不能过小。2）成交笔数要能反超老券并拉开差距。这一点26T4爬坡很快，8月发完后、T6上量前若能稳定，反超上位可能性也很大。最后谁夺嫡上位犹未可知，而且确实是当前低波窄幅交易中可以做文章的行情，但是这改变不了利差压缩的大趋势。债和多资产的关系如何？ 今年以来最迷惑的是，利率和多资产的关系。尤其在3月份我们提示，科技牛和债牛 的相关关系，可能会重现逆转，我们在去年3月份罕见地指出，科技牛和债牛不能共存。而在今年又可以“共存”，主要是因子假设的变化：主要是年金、险资，基于宏观经济的强复苏推导出的股强债弱的全年走势，在一季度实际的资配行为上过快走完，又在5月份之后的宏观数据验证上，没有成立。这一过程又伴随着强美元叙事的重新回归，以及我们看到美国AI上下游迅速的增加资本开支。 在这个过程中，能抵抗强美元的新兴市场风险资产，大概率一定是业绩足够强到“一 力降十会”、“力大砖飞”的板块。在科技牛和债牛能共存的环境下，我们可能看到在接下一轮周期，红利和利率的关系可能不再是“影子资产”，而是形成反向。我们需要关注年金类资金在红利类资产对纯债的“缩圈”。 结论：三季度地方债供需两旺，或走反季节性，突破节奏是泊松过程总结下来，三季度的利空因素包括：1）三季度本身的季节性；2）地方债供给回补； 3）基本面谈不上有利，低利率和经济关系脱钩；4）流动性方面的态度不明确，毕竟市场挨了6月的“打”；5）基金久期偏长。 但是我们认为整体来看，最大的利多因素还是再通胀交易逆转，机构行为零碎的“九子夺嫡”制造的利差漂移是比较好的买入机会，另外，如果只有地方债的发行回补，那么是难以改变整体的债市供给不够的局面的，这是需求内生性的问题。 所以我们认为三季度的地方债很可能“供需两旺”，利率随时可能会突破，地方债下后，那国债会跟着地方债向下，本身活跃国债本身的配置逻辑就不强，依赖于配置盘对地方债的买入，压下利率天花板。 总的来说我们看三季度到四季度长端利率连续下降，30年国债利率年底下到2.0%。如果对30年活跃券参与觉得较难择券，可以选择去年的活跃券、更老的高票长国债、10年二永、或者50年国债。即便是很多单边空、中性策略做空30年国债各类活跃券的策略，空50年国债本身没有特别好的逻辑（比如利差走扩、基金重仓不稳定），而且没有特别好的保护。所以反而这两个月，50年可能更代表了基本面交易。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 期限利差这么高，为什么不压缩？.............................................................................4基本面是否有利于债市？............................................................................................5三季度债市的风险是什么？........................................................................................7债市“九子夺嫡”，未来可能换哪个？.......................................................................8债和多资产的关系如何？............................................................................................9结论：三季度地方债供需两旺，或走反季节性，突破节奏是泊松过程...................10风险提示....................................................................................................................11 图表目录 图表1：期限利差与债基久期走势（BP，年）........................................................4图表2：CPI分项及其环比变动（%）.....................................................................5图表3：国债收益率曲线及其变动（%，BP）.........................................................5图表4：出口VS债市利率（%）.............................................................................6图表5：Meta与Warlmart股价累计涨跌幅走势（%）...........................................6图表6：10债利率走势季节性（BP）......................................................................7图表7：主要债券累计净融资额（亿元）.................................................................8图表8：30年国债活跃券切券历史（%，笔）.........................................................8图表9：30年国债活跃券切券条件推演（%，笔）.................................................9图表10：科技对经济的复合影响示意图..................................................................9图表11：红利、创业板、国债期货相关系数.........................................................10图表12：国债期限利差走势（BP）.......................................................................11 在我们继续看好超长债后，本周长债有所修复，30年国债期货主力合约期货修复明显，在114点位“一战再战”。今年以来，TL在114点位也是一战再战，当下再一次冲击关键点位。 另外，现券就没有期货流畅，各类活跃券的“九子夺嫡”，让本应该基于宏观逻辑压缩的期限利差，再一次延后压缩，对于交易机制不够灵活的公募来说，“看多”但是不清楚选哪一只券。 多资产角度，也是科技板块的“一战再战”，大家经历了战争、海峡关闭、出租算力、去杠杆、怀疑资本开支等，事后来看，科技板块今年以来一路上涨，但每一次调整，都伴随着不小的怀疑，近期最大的怀疑就是META在出租算力和重回增加资本开支上，对市场的反复蹂躏。 我们探讨当下几个市场的分歧点。 期限利差这么高，为什么不压缩？ 我们认为，当下赔率最高的数据，就是30-10年的期限利差。赔率高到类似于今年3月份中旬2.5年左右的基金久期，正如事后来看，当时的基金久期已经是很低，但当时市场的交易情绪是最悲观的，认为还可以一降再降。 期限利差走高的主线逻辑主要是再通胀、其次是债券供需，最后才是一些流动性逻辑、“九子夺嫡”换券的交易逻辑。 来源：Wind，中泰证券研究所 从6月的原油主跌浪，强美元回归后，外生性的再通胀可以说是基本结束。这时候，内需驱动的再通胀就比较清楚了——刚出的通胀数据显示，消费、内需等仍然寻底。比如生活用品及服务、交通和居住分项增速仍然环比下行。 目前看，不利于债市的再通胀已经结束。 来源：Wind，中泰证券研究所 从债市供需来看，上半年是“债券余额增速降低、债券价格上涨”的一个供给<需求的结果，当然正是如此，市场担心后续的供给回补。 我们认为，期限利差压缩的主线在6月份其实已经开始，但是因为： 1）流动性的反向收紧导致本应该压缩的利差暂停，但短端上行并未导致利差走扩； 2）7月初的利差走扩，是T2、T4换券交易的反复，导致交易机构对择券预期的混乱，比如还有后续等待首发的T6等，毕竟在2024年，还有每个月换一次券的历史。 总的来说，这两条都是期限利差压缩的支线逻辑，主线逻辑已经确立，压缩只是时间问题。 来源：Wind，中泰证券研究所 基本面是否有利于债市？ 首先，如果从K形分化理解经济的角度，其实并不有利于债市——有好有坏的叙事，模糊了方向的判断。就是纵观每一轮经济的衰退、或