西普尼（2583）：首次覆盖报告：足金手表领军者，OBM+ODM双轮驱动增长

核心观点与投资要点

西普尼公司作为中国足金贵金属手表领军企业，采用OBM+ODM双轮驱动的商业模式。公司旗下旗舰自主品牌“HIPINE（西普尼）”为核心，产品包括黄金表壳手表、黄金表圈手表及贵金属饰品。公司攻克足金技术难题，成为中国首家将黄金硬金技术应用于手表制造的品牌。公司积极推进智能穿戴布局与全球化扩张，收入结构持续优化。2023年与华为合作推出全球首款搭载华为智能机芯的贵金属腕表，2024年加入鸿蒙生态并推出贵金属智能戒指。海外市场方面，已与马来西亚建立经销网络，计划拓展中东市场。

关键数据与业绩表现

• 2025年业绩：收入6.11亿元，同比增长33.8%；毛利1.93亿元，同比增长55.1%；毛利率提升至31.5%。
• 收入结构：OBM模式收入3.23亿元（52.9%），ODM模式收入2.87亿元（47.1%）；手表收入3.12亿元（51.1%），饰品收入2.98亿元（48.9%），饰品业务同比增长182%。
• 成本优化：手表产品单克含金量从5.48克降至3.44克，降低生产成本，毛利率提升。
• 费用率：销售及分销开支、行政开支、研发开支分别占收入比重3.64%、2.6%、2.14%，较2024年有所下降。
• 研发投入：研发费用率维持在2.14%，累计拥有各类专利217项，获评国家级专精特新“小巨人”企业。

盈利预测与估值

• 手表业务：预计2026-2028年收入增速19.2%/15.1%/15.0%，收入分别为3.72/4.28/4.92亿元。增长驱动因素包括行业扩容、成本优化、智能手表放量及产能提升。
• 饰品业务：预计2026-2028年收入增速37.1%/23.9%/17.7%，收入分别为4.09/5.06/5.96亿元。高基数效应后，增速逐步回归常态，但绝对增量可观。
• 净利润：预计2026-2028年归母净利润分别为1.49/2.06/2.62亿元。
• 相对估值：选取周大福、老铺黄金及飞亚达作为可比公司，给予2026年行业平均PE19.5X，对应合理估值56.96港元，目标价56.96港元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 下游需求不及预期
• 行业竞争加剧