西普尼（2583）：首次覆盖报告：足金手表领军者，OBM+ODM双轮驱动增长

西普尼(2583)[Table_Industry]耐用消费品 西普尼公司首次覆盖报告 本报告导读： 中国足金贵金属手表领军企业，OBM+ODM双轮驱动，受益行业格局集中。 投资要点： 西普尼公司是中国足金贵金属手表领军企业，已形成OBM+ODM双轮驱动的成熟商业模式。公司成立于2013年，总部位于深圳水贝，于2025年9月在港交所主板上市。公司旗下拥有旗舰自主品牌“HIPINE（西普尼）”，核心产品包括黄金表壳手表、黄金表圈手表及贵金属饰品。公司成功攻克了足金质地柔软、易刮花、易变形的难题，成为中国第一家将黄金硬金技术应用于手表制造的品牌。公司积极推进智能穿戴布局与全球化扩张，收入结构持续优化。2023年公司与华为达成合作，推出全球首款搭载华为智能机芯的贵金属腕表；2024年加入鸿蒙生态，并推出贵金属智能戒指，支持心率、血氧监测及NFC功能。海外方面，公司已与马来西亚合作伙伴建立经销及零售网络，并计划进一步拓展中东等海外市场。足金贵金属手表赛道持续扩容，行业集中度有望向头部品牌集中。随着消费者对黄金珠宝的佩戴需求从传统饰品向兼具美学价值、投资属性与科技属性的多元方向演进，足金贵金属手表及智能穿戴黄金饰品市场快速扩容。同时，消费者对黄金纯度的关注度持续提升，技术壁垒与品牌声誉成为核心竞争要素，渠道端则呈现线上线下融合、品牌体验升级的趋势，行业资源正逐步向具备研发实力、品牌影响力和产能交付能力的头部企业集中。西普尼作为2024年GMV排名中国第一的足金贵金属手表品牌，市占率约27%，有望持续受益于行业集中度提升趋势。风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。 目录 1.投资分析..........................................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.相对估值....................................................................................................42.足金手表领军者，OBM + ODM双轮驱动高增长.......................................53.风险提示..........................................................................................................7 1.投资分析 1.1.盈利预测 1）手表业务：预计2026-2028年收入增速19.2%/15.1%/15.0%，收入分别为3.72/4.28/4.92亿元。对手表业务的增长预计可主要归因于几个因素：行业层面，中国足金贵金属手表市场持续扩容，2024-2029年销量CAGR预计约7.68%。西普尼公司作为市占率约27%的行业龙头，增速有望显著高于行业均值；公司方面，“减重稳价”策略持续见效，公司成本结构优化。单表平均含金量从5.48克降至3.44克，均价仅从2,627元小幅升至2,993元，毛利率具备持续改善空间；而智能穿戴方面，2026年公司与华为合作的智能贵金属手表有望进入实质性放量阶段；此外，新莆田生产基地已在2025年底投产，预计在未来新增智能手表及饰品年产能20万只。 2）饰品业务：预计2026-2028年收入增速37.1%/23.9%/17.7%，收入分别为4.09/5.06/5.96亿元。预计饰品业务持续高增长的主要原因基于几点：第一，ODM大客户订单持续放量，2025年饰品业务收入同比增长182%，合作关系深化将驱动订单的持续释放；并且，高金价背景下，消费者对金条、金币等投资类饰品的需求旺盛，黄金的投资属性将持续强化饰品需求。饰品业务收入占比从2022年的10.6%跃升至2025年的48.9%，2026年有望首次超越手表成为第一大收入来源。考虑2025年182%的高基数效应，预计2026年起增速将逐步回归常态，但绝对增量依然可观，这主要受益于ODM订单放量带来的规模效应及智能戒指等高毛利新品占比提升。 费用率方面，预计2026-2028年销售费用率分别为3.40%/3.40%/3.40%，管 理 费 用 率 分 别 为2.30%/2.30%/2.30%， 研 发 费 用 率 分 别 为2.00%/2.00%/2.00%，三项核心费用率均稳定在相对低位。综上，预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.49/2.06/2.62亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取黄金珠宝公司周大福、老铺黄金及国内钟表品牌飞亚达作为可比公司 估值方法：由于公司属于成熟消费行业，其盈利波动小、现金流稳定，故选取PE能更稳定地反映公司盈利对应的股价合理性。 PE：参考可比公司2026年平均PE19.5X，给予公司2026年行业平均估值水平，对应合理估值56.96港元。 参考PE估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价56.96港元（港元兑人民币1：0.87），首次覆盖给予“增持”评级。 2.足金手表领军者，OBM + ODM双轮驱动高增长 西普尼公司为中国足金贵金属手表设计商、制造商及品牌拥有人。西普尼成立于2013年，总部位于国内最大的黄金珠宝交易集散地——深圳水贝，于2025年9月30日在港交所主板成功上市。公司以“技术创新、重构黄金”为品牌使命，致力于将传统制表工艺与当代设计和材料相结合，生产符合最新消费需求及市场趋势的优质产品。公司旗下拥有旗舰自主品牌“HIPINE（西普尼）”及其副品牌。于2024年，就GMV计算，HIPINE既是中国最大的足金贵金属手表品牌，亦是最大的镶足金的镶贵金属手表品牌。西普尼公司核心产品包括黄金表壳手表、黄金表圈手表及贵金属饰品。公司拥有独家超分子黄金硬化技术，解决了足金质地柔软、易刮花、易变形的难题，在不改变999足金纯度的前提下，将维氏硬度大幅提升至90HV以上，使其满足精密制表和日常佩戴的耐磨性要求。并且，公司是中国第一家将黄金硬金技术应用于手表制造的品牌。 公司业务采用自有品牌配合贴牌代工（OBM+ODM）的双驱动模式，积极布局智能穿戴赛道、扩展海外市场。OBM模式下，公司以经销网络为主、直销为辅，已建成覆盖全国超3,000个线下零售点的经销体系；直销则通过自营线上店铺，在京东、天猫等大众电商平台开展。ODM模式下，公司为老凤祥、中国珠宝、周大生等国内知名珠宝品牌提供贴牌开发、生产及受托加工服务，并与之建立了长期稳定的供应关系。同时，公司积极向智能穿戴市场进发，2023年公司与华为达成合作，推出全球首款搭载华为智能机芯的贵金属腕表；2024年加入鸿蒙生态，并推出贵金属智能戒指，支持心率、血氧监测及NFC功能。此外，公司持续推进海外市场拓展。目前，已与马来西亚合作伙伴建立HIPINE手表经销及零售网络，并计划进一步拓展中东等海外市场。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司2025年经营业绩大幅增长，盈利结构持续优化。2025年全年公司实现收入6.11亿元，同比增长33.8%。利润方面表现突出，毛利1.93亿元，同比增长55.1%；毛利率则从2024年的27.2%提升至31.5%。2022年至2025年，公司营收从3.24亿元增至6.11亿元，复合年增长率达23.6%。按业务模式划分，OBM模式收入3.23亿元，ODM模式收入2.87亿元，分别占比52.9%及47.1%。公司收入以境内为主，ODM客户覆盖国内多家知名珠宝品牌。收入结构方面，2025年手表收入3.12亿元，饰品收入2.98亿元，分别占总收入的51.1%和48.9%。饰品业务收入强势增长，同比增幅高达182%，成为驱动公司规模扩张的重要力量。毛利率的提升主要来自手表产品单克含金量的优化。公司2025年财报显示，2025年销售的传统镶贵金属手表中，黄金平均含金量较往年有所下降，从而降低了单位平均生产成本，同时，终端售价未同步下滑，因此，黄金原材料的成本权重下降，设计、工艺及品牌溢价的权重上升。此外，公司于2025年9月30日在香港联交所主板成功上市，发行1,060万股H股，为未来发展提供了充足的资金支持。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 随着收入规模快速扩张，公司费用率结构优化。2025年，公司销售及分销开支、行政开支、研发开支分别为约2,200万元、1,600万元及1,300万元，占收入比重为3.64%、2.6%及2.14%，三项核心费用率较2024年的4.28%、2.77%及2.58%均有不同程度下降。拉长周期看，公司的费用率并非简单的持续下降，而是存在一定波动。2022年至2024年间，公司为布局智能穿戴新赛道、拓展渠道及筹备上市，销售及研发费用率曾阶段性增高。进入2025年，费用率则呈现收敛态势。研发投入 方面，公司始终保持高强度的研发投入，研发投入的绝对金额持续增长，研发费用率历史上均维持在2.1%以上。截至2025年末，公司累计拥有发明专利30项、实用新型专利63项、外观设计专利124项，成功获评国家级专精特新“小巨人”企业，研发投入的技术转化成果持续显现。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 下游需求不及预期，行业竞争加剧等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司