首次覆盖报告：重组胶原蛋白领军者，薇旖美放量驱动高增

股票研究/2024.07.30 重组胶原蛋白领军者，薇旖美放量驱动高增锦波生物(832982) 家庭及个人用品/必需消费 ——锦波生物首次覆盖报告 訾猛(分析师)杨柳(分析师)闫清徽(分析师) 021-38676442021-38038323021-38031651 zimeng@gtjas.comyangliu@gtjas.comyanqinghui@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880521120001S0880522120004 本报告导读： 公司聚焦重组胶原蛋白在肌肤焕活领域的应用，核心产品薇旖美植入剂具备先发优势与稀缺性，看好公司受益蓝海市场拓展及产品创新，保持快速成长。 投资要点： 投资建议：公司卡位高成长重组胶原赛道，强研发+产品创新助力公司在重组胶原蛋白医美注射市场取得先发优势，目前公司旗下核心 首次覆盖 评级增持 当前价格：160.50 目标价格204.32 交易数据 总市值（百万元）14,206 52周内股价区间（元）122.24-299.98 流通B股/H股（百万股）0/0 总股本/流通A股（百万股）89/31 资产负债表摘要(LF) 每股净资产（元）11.92 产品薇旖美植入剂快速放量，驱动爆发式增长。预计2024-2026年 公司EPS6.87、9.65、12.13元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值181亿元，对应目标价204.32元，对应2024PE30x，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司为重组胶原蛋白领军企业，受益行业红利及产品创新爆发高增。公司深耕功能蛋白领域，是全球首个利用合成生物技术解析且复刻人III型胶原蛋白中央功能区域原子结构，并实现规模化生产的 企业，目前终端应用已覆盖护肤、皮肤科、妇科等多领域，核心品牌“薇旖美”是重组胶原蛋白植入剂赛道的开拓者，具强稀缺性与先发优势。2023年公司营收、归母净利润7.8、3.0亿元，同比+100% +175%，自2021年起受益薇旖美植入剂放量爆发式高增。 重组胶原蛋白在肌肤焕活领域快速发展，龙头公司先发优势显著。根据沙利文数据，2021年我国胶原蛋白终端应用规模287亿元，其中动物源胶原、重组胶原应用规模179、108亿元同比+28%、69% 2021年重组胶原下游应用中，功效护肤、医用敷料、肌肤焕活、生物医药材料市场规模46、48、4、5亿元，自锦波获批三类械后，重组胶原在肌肤焕活领域的应用快速爬坡，至2025年渗透率有望达 7.4%。竞争格局端，市场头部规模化企业仅4家（巨子生物、锦波生物、创健医疗、聚源生物），基于差异化优势共同开拓市场。 强研发+先发优势筑护城河，短期依托薇旖美快速放量，中长期新品储备丰富。公司依托多年研发积淀，开发出全球首款重组胶原蛋白植入剂产品，具备强技术壁垒。短期看，薇旖美凭借其稀缺性及先 发优势快速抢占市场，并通过产品系列化攫取更多空间，驱动公司业绩快速增长。中长期看，公司在研多款三类医疗器械，包含妇科外科、泌尿科等多应用领域，后续新品有望拓展严肃医疗等领域。 风险提示：需求疲软、行业景气度下行；行业竞争加剧；医疗事故 风险；新产品研发及上市进度不及预期。 股东权益（百万元）1,055 市净率（现价）13.5 净负债率-43.27% 52周股价走势图 锦波生物三板成指 144% 112% 80% 48% 16% -16% 2023-072023-112024-03 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 7% -8% 77% 相对指数 10% -2% 92% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 390 780 1,379 1,880 2,278 (+/-)% 67.2% 100.0% 76.7% 36.4% 21.1% 净利润（归母） 109 300 608 854 1,073 (+/-)% 90.2% 174.6% 102.8% 40.5% 25.7% 每股净收益（元） 1.23 3.39 6.87 9.65 12.13 净资产收益率(%) 24.8% 31.4% 40.7% 37.9% 33.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 130.35 47.47 23.41 16.67 13.26 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金129 519 918 1,631 2,601 营业总收入 390 780 1,379 1,880 2,278 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 57 77 110 141 159 应收账款及票据 56 129 228 311 377 税金及附加 7 8 14 20 24 存货 44 66 95 122 138 销售费用 105 165 303 414 501 其他流动资产 24 39 50 60 66 管理费用 45 92 138 179 205 流动资产合计 253 753 1,291 2,124 3,182 研发费用 45 85 124 165 182 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 136 363 710 989 1,230 固定资产 360 361 452 511 527 其他收益 7 13 21 27 24 在建工程 22 132 106 83 46 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 18 25 32 39 45 投资收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 162 164 196 196 196 财务费用 8 11 -2 -11 -26 非流动资产合计 563 682 786 828 815 减值损失 -3 -7 0 0 0 总资产 816 1,435 2,077 2,952 3,997 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 25 69 113 157 201 营业利润 126 348 712 1,000 1,256 应付账款及票据 34 54 78 100 113 营业外收支 1 3 0 0 0 一年内到期的非流动负债 20 32 26 26 26 所得税 18 52 106 149 187 其他流动负债 54 106 168 222 261 净利润 109 299 606 851 1,069 流动负债合计 132 262 386 506 602 少数股东损益 0 -1 -2 -3 -4 长期借款 57 31 11 11 11 归属母公司净利润 109 300 608 854 1,073 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 114 120 120 120 120 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 72 68 69 69 69 ROE(摊薄,%) 24.8% 31.4% 40.7% 37.9% 33.5% 非流动负债合计 243 219 200 200 200 ROA(%) 15.9% 26.6% 34.5% 33.8% 30.8% 总负债 375 481 586 706 802 ROIC(%) 17.8% 25.6% 34.3% 32.9% 29.5% 实收资本(或股本) 62 68 89 89 89 销售毛利率(%) 85.4% 90.2% 92.0% 92.5% 93.0% 其他归母股东权益 378 886 1,405 2,163 3,116 EBITMargin(%) 34.9% 46.5% 51.5% 52.6% 54.0% 归属母公司股东权益 440 954 1,494 2,252 3,205 销售净利率(%) 27.9% 38.3% 43.9% 45.2% 47.0% 少数股东权益 1 -1 -3 -6 -10 资产负债率(%) 46.0% 33.6% 28.2% 23.9% 20.1% 股东权益合计 441 953 1,491 2,246 3,195 存货周转率(次) 1.5 1.4 1.4 1.3 1.2 总负债及总权益 816 1,435 2,077 2,952 3,997 应收账款周转率（次） 8.8 8.5 7.9 7.1 6.7 总资产周转周转率（次） 0.6 0.7 0.8 0.7 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 经营活动现金流 124 296 618 883 1,117 资本支出/收入 25.6% 19.5% 10.9% 5.7% 2.5% 投资活动现金流 -96 -151 -158 -106 -56 EV/EBITDA 44.29 43.35 17.77 12.27 9.23 筹资活动现金流 31 245 -60 -64 -91 P/E(现价&最新股本摊薄) 130.35 47.47 23.41 16.67 13.26 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 32.33 14.92 9.53 6.32 4.44 现金净增加额 59 389 400 713 970 P/S(现价) 36.47 18.24 10.32 7.57 6.25 折旧与摊销 26 49 55 64 69 EPS-最新股本摊薄(元) 1.23 3.39 6.87 9.65 12.13 营运资本变动 -23 -69 -53 -44 -36 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.38 0.77 1.08 1.36 资本性支出 -100 -152 -151 -106 -56 股息率(现价,%) 0.0% 0.2% 0.5% 0.7% 0.8% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测与投资建议4 2.公司简介：重组胶原蛋白领军企业6 2.1.概况：深耕功能蛋白研发，重组人源化胶原蛋白领跑者6 2.2.业务：“重组胶原蛋白+抗HPV生物蛋白”协同发力，构建丰富品牌-产品矩阵8 2.3.财务：2021年起爆发式增长，薇旖美带动盈利提升11 3.行业情况：重组胶原迎爆发，抗病毒领域空间广阔13 3.1.重组胶原蛋白：行业成长期，终端应用陆续迎爆发13 3.1.1.胶原蛋白：人体重要组成部分，基因重组法驱动行业加速增长 13 3.1.2.重组胶原蛋白市场：行业高成长，美护领域性能优势明显16 3.1.3.竞争格局：头部规模化企业仅4家，多家企业逐步布局18 3.2.抗病毒功能蛋白：行业关注度提升，存在巨大市场缺口19 4.公司：获批首个重组胶原蛋白植入剂，充分享红利22 4.1.核心优势：“强研发+先发优势”筑护城河22 4.2.产品：薇旖美开拓重组胶原植入剂市场，原料、护肤品业务同步发力24 4.2.1.重组胶原蛋白产品：医美领跑，原料护航24 4.2.1.1.医美：薇旖美植入剂稀缺性强，上市后迅速放量24 4.2.1.2.医用敷料：皮肤修护类快速放量，私密养护类未来可期28 4.2.1.3.功能性护肤品：定位中高端市场，医美连带为主29 4.2.1.4.原料：产能扩张+国际大牌合作带来新增长点30 4.2.2.抗HPV生物蛋白产品：疗效突出，为后续严肃医疗应用奠基 32 4.3.渠道：随薇旖美放量，直销占比提升33 4.4.未来看点：短期薇旖美放量，中长期新品储备丰富34 4.4.1.短期：薇旖美持续放量，新品项放大营收规模34 4.4.2.中长期：在研管线丰富，有望拓展严肃医疗35 5.财务对比：业绩增速领跑行业，盈利能力优异36 6.风险提示38 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司卡位高成长重组胶原赛道，强研发+产品创新助力公司在重组胶原蛋白医美注射市场取得先发优势，目前公司旗下核心产品薇旖美植入剂快速放量，驱动爆发式增长。预计2024-202