西部策略曹柳龙 消费底，价值牛

我们开始各位投资朋友早上好，西部策略首席曹六龙和大家汇报一下我们最新的策略周观点，消费底价值牛。最近市场风格出现了切换，消费板块开始出现一波反弹的行情。那么对于这种行情，市场分歧很大，有些人认为它是一个重大级别的，甚至是可能会出现反转。当然这目前是小部分声音，但更多的声音觉得这只是一波反弹，而且持续的时间可能不会太长久。那针对这些问题，我们到底是怎么看的呢？我们认为分成短期、中期和长期。短期当前是一个市场风格切换，那为什么风格切换？其实就一个点，美债利率高位，它这个就导致牛市杠0从AI再平衡到了涨价顺周期，背后原因其实就是美伊冲突导致美债利率高位，而美伊合并协议它没有办法扭转美债高利率的这样一个状态。所以美债高利率它大概率会带来极致成长风格的一个切换，或者说就是牛市杠0的再平衡。这短期来看美债率高，那么中期来看是什么呢？中期来看我们可以看一些事件，五月份特朗普访华，那么中美确立了建设性战略稳定关系，那也就意味着外部环境正在改善。外部环境改善，他打开了国内扩内系政策的窗口期。我们可以看到6月份求市杂志提出修复居民资产负债表，那这种情况和历史上的二年的十月份以及20年的924是有点类似的。我们认为当前的消费板块，至少可以出现22年10月份以后，以及20年924政策组合拳以后的这种重大级别的反弹行情。这种至少重大级别的反弹行情，这是我们认为这是较大概率。而什么时候消费板块能够迎来彻底的反转，这就取决于居民资产负债表什么时候得到修复。我们判断有两个条件。第一个条件的话就是看美股什么时候发生流动型冲击，倒逼美联储Q一彻底打开国内化债政策空间。 那第二条路径是什么呢？第二条路径的话就是国内的房价自然处理回升。 具体来说就是分成五个点。 第一个点就是美债高利率，它是风格风格再平衡的这样一个重要的契机。为什么？因为美一冲突导致美债利率高位，因为美伊冲突带来两个恶果。第一个恶果是高油价、高通胀，美债高利率。 第二个恶果是美伊冲突导致全球投资对美债失去信心，美债高利率。 但现在所谓的美伊和平协议，它其实没有办法缓和美债高利率的。 为什么？因为一方面全球主要国家要进行石油的战略补库，那这也就意味着高油价、高通胀、高利率这后组合短期是很难被打破的那第二个就是美国，你连伊朗都搞不定，但这就使得全球投资者对美债的信心依然是缺乏的。 那这种持续的美债高利率，我们在之前的报告当中反复强调了，这是不一样，但美债利率会持续维持在高位。 那持续美债高利率，它就是悬挂在全球成长风格头顶上的一个达摩克利斯之剑。 当前全球流动性缩圈，这样就会带来一个风格切换。 这只是风格再平衡或者说牛市杠铃再平衡的它的一个短期的逻辑。 中期的逻辑的话，其实就是国内扩内性政策窗口期再次打开。 所以A股消费底部，我们认为很有可能现在就是A股未来不要说十年，未来2到3年以内的，当前是A股消费股的一个历史性的底部或者说实施性的底部，这是第一个点。 第二个点的话就是很多人会认为硅基消费的发展，它会请占碳息消费。 但我们想要说明的是什么呢？我们想要说明的是硅基消费和碳基消费它其实天然并不冲突，反而在某种情况下它是相辅相成的那为什么我们国人会有这样一个概念，就是硅基消费的发展一定会挤占碳基消费的呢？因为这和过去二十多年中国在工业化那个起飞期过程当中的技术反型升级这个时代背景是密不可分的。 在过去二十多年中国是追赶型经济体，那追赶型经济体要实现科技的转型升级，那通过什么方法呢？就是通过压低国内的要素价格出境出口。 出口在赣中学带来技术的一个不断的升级。 所以我们可以看到在过去二十多年，我们作为追赶国的经验是要压低国内要素价格，压低 国内消费。那为了对为了保障出口，保障出口能够带来消费升能够带来科技升级。所以在过去二十多年我们的经验里面，我们天然觉得？为了发展科技，为了升级我们的工业体系，我们要压缩要缩价格，压缩消费。所以在过去的时候，我们形成了一个误区，就是科技升级它是和居民消费它冲突的。但是2018年前后，中国已经正式进入工业化成熟期。那进入工业化成熟期以后，上述的逻辑其实就已经不再成立了。因为科技它可以分成两类，一类就是已经成熟的已经成熟的这些基础工业。另一类其实就是还没有成熟，没有现成的技术路径的前沿科技。对于基础工业转型升级，其实就是我们要勒紧裤腰带去保出口，然后干中学带来技术的升级。而对于那些前沿科技，比如说像AIAI领域的话，中美其实都是领先国。对于这些前沿科技的话，它其实是反而是较高的要素价格才能够带来技术升级。那为什么呢？因为较高的要素价格，一方面这种高成本的压力能够倒逼企业进行自动化、智能化的一个创新的投入。那第二个点是什么呢？第二个点的话就是较高的要素价格。也意味着这个国家的居民的他收入会很高，会相对来说较高。这也就意味着技术升级，这些技术升级的企业，它能够通过技术的升级获得更高的一个居民的购买力，对获得更高的一个企业的收入。所以在过去二十多年的时间当中，我们对于基础工业的转型升级，我们要压缩要素价格，压缩消费保出格。但对于现在AI这些前沿科技的时候，其实适当的较高的要素价格能够带来更高的成本以及更高的居民收入。它反而能够带来这些前沿科技的进步的转型升级。所以我们想说什么？我们想纠正市场的一个误区，这个误区就是碳基消费和硅基消费它天然并不是冲突的，反而是相辅相成的那这个分水岭使么呢？分水岭就是2018年前后，中国一旦进入工业化成熟期以后，其实我们没有必要去刻意的压低要素价格保出口，然后进行基础工业升级。因为基础工业我们其实已经升级的很牛逼了，这就是第二点。第三点的话就是从实证上，那事实上我们也可以观察到2018年前后进入工业化成熟期以 后。差不多从2020年开始，国内各类政策国内政策结局已经转向要素价格修复了。比如说20年21年的时候，当时什么政长当时中特估的政策。然后后面是反内卷的政策，以及20年开始，包括最近两年讲的很多的居民收入倍增，或者说居民增收的相关的政策。那这些政策分别从公用事业，从PPI然后从CPI这些角度要提升国内的要素要提升国内的要素价格。只是由于什么呢？只是由于2年到24年外部环境过于恶劣。比如说22年到24年22年到24年的时候美联储加息，然后去年是中美关税冲突，然后今年是化木子海峡被封。外部环境持续恶化的时候，中国的出口就会面临压力。所以中国就在过去几年的时候，刻意压低要素价格的去保出口。但我们也可以观察到，就一旦外一旦内部压力加大，或者说外部环境改善，那国内政策就会快速转向扩内需。比如说二年十月份的时候，当时国内压力很大，疫情放开扩内需带来各类要素价格的修复。比如说20年924政策组合拳的时候，是因为美联储结束加息周期，外部压力缓解。那外部压力缓解的话，国内政策组合拳一把修复个类要素价格。包括去年5月份中美关税休战，外部压力缓解以后，去年7月1号就反内卷政策加码，修复PI要素价格，今年其实现在也是类似的，那这个类似就是什么呢？就今年5月份社林和色龙数据都同比明显低位。那色利和色龙的位置和大22年10月份以及24年924那个位置是非常类似的这也就意味着今年5月份国内经济的内部压力是明显增加。而同样的，今年5月份是特朗普访华，中美确立了一个所谓的建设性战略稳定关系。这也就意味着中国面临的一个外部环境改善，对吧？那内部压力增加和外部环境改善同时出现，这也就意味着扩内性窗口期再次打开。所以我们6月18号求市杂志就可以看到，他提出了修复居民资产债表。所以我们认为当前的消费有望迎来中大级别的这种至少是中大级别的反弹行情。而至于这种反弹能否转换成反转行情，它其实主要取决于资产负债表能够得到修复。而资产负债表能否得到修复，它有两个点，要么是美联储Q1，要么是国内房价自然触底 回升。看美联储能否QE的话，就是跟踪美国是否在两个月内连续发生三次股灾回升上。最近两个月其实就是还只有一次股灾回升上，后面我们还要继续跟踪。第二个，我们就要观察中国国内三十大中城市地产环销量的同比增速能否持续回升。四月份和5月份地产销量同比转正，但六月份的地产销量同比增速又是转负了。所以这个数据我们后面要继续跟踪。所以站在目前的角度上来看，我们很难说消费就彻底反转了，但目前证据还不足。但至少对比历史上来看，当前消费它可能会出现或者说较大概率会出现中等级别的这种反弹，中等级别的反弹的行情是可以把握的。最后行业配置，行业配置的话就是我们认为AI它会进入高波动期，但是短期来看，我们一定要重视CPI涨价链条。AI它是一个高波动率的，我们在之前的报告当中也反复提示了，从基本面估值交易拥挤度等等这些角度上来看，AI基本上就有点类似于什么有点AI a基本上就处于目前是9899年的状态，市场的波动率中枢一定会明显的提升。所以拿着AI的成长风格投资者各花入各眼，但成长风格投资者就是要扛住AI的这种高波动性。然后对于下半年来看，如果下半年居民资产负债表得到修复的话，那就是重视消费反转的这个契机。像白酒和地产可能不止翻倍的投资机会。那如果资产负债表即便没有得到修复，把握消费反弹的同时，要关注PPI出口店，像新能源、化工、医药、家电这些板块。目前其实出口店这个板块，它确定性是非常高的。接下来我结合ppt的图片，和各位领导做一个简单的这种展开会。好，首先第一点牛市杠零牛市杠铃。其实我们在之前的报告当中一直提示，从去年初开始，基本上AI行情和涨价行情是五五开的。去年的一季度、去年的三季度和今年的二季度三个季度是AI行情很极致。但去年的二季度、去年的四季度和去年的和今年的一季度是非常典型的涨价行情。所以涨价和那个A行情，它基本上就是五五开的。那么当前为什么会出现风格切换呢？背后的原因其实就是美债率率高位。 美债利率高位它不仅会带来A股的一个风格切换，A股确实也出现风格切换了。由于当前美股AI微观结构也已经出现了恶化，所以美债利率高位它也会撤走美股AI风格，当然这个就是第一点。第二点的话就是我们刚才讲到的那个概念上的一个误区。有些投资者他会基于过去20年的经验，就得出了这样个错误的判断，觉得科技的发展一定要以压缩居民的消费为前提。但是现在这种前沿科技的发展前沿科技的发展，它其实不需要压缩居民的消费为前提。具体来说其实就是分成两个阶段。第一个阶段是过去二十多年，是中国的工业化的快速腾飞器，工业化快速起飞器。工业化快速起飞机的时候，我们核心要做的其实就是进行产业升级。这些产业是已经有现成的技术路线的产业，它不是平白无故的产业，是美国有但我们没有的产业。那这些产业怎么升级呢？它不需要探索，它只需要学习。那怎么学习？只能干总学，只能在出口当中去学习，去产业升级。所以那个时候过去二十多年是我们要刻意压低国内的要素价格支撑出口，然后通过出口来实现我的产业升级。所以这个时候就会给很多人留下这样的印象。这个印象就是什么呢？就是科技升级需要低要素价格，就低通胀。也就是说科技升级它会挤压国民消费。但是18年前后中国已经进入工业化成熟期。继续压低要素价格支撑这种现有的产业升级，这个逻辑其实已经不成立了。而对于AI科技，其实就是较高的要素价格反而能够带来前沿的AI科技它的一个进一步的转型升级。为什么？因为两方面，一方面是较高的要素价格意味着高成本，高成本它能够倒逼企业创新。另一方面就是较高的要素价格意味着居民的高收入。那这也就意味着什么？这也就意味着只要哪些企业它进行了技术升级，这些技术升级能够在国内就能够带来收入回报，这种收入回报也能够努力创新。所以我们可以看到，在当前中国和美国AI I领域都是领先国的情况下，其实AI的硅基消费和中国居民的碳基消费，它其实天然并不是冲突的，反而一定程度上是相辅相成的。 而且2018年前后中国进入工业化成熟期。那进入工业化成熟期以后，从2020年开始，国内政策其实已经开始转向修复要素价格，转向扩内需了。主要分成三个层次。第一个层次是20年210年的时候，当时中特估，中特估其实就是要素价格的一个涨价重估，公用实业要素价格涨价重估。当那当时也是有一系列的政策的，主要是房改委出台的政策。第二个，其实就是PI相关的政策，尤其是20年以来的内卷政策。其实反内卷政策最早是在