消费底，价值牛-策略周末谈

核心结论

美债高利率是“牛市杠铃”再平衡的契机，A股“消费底”有望确立。碳基和硅基消费并不天然冲突，而是相辅相成。工业化成熟期后，“扩内需”政策已成为长期趋势。“扩内需”政策窗口再次打开：内部压力增加（5月社零和社融数据同比低位）+外部环境改善（5月特朗普访华中美关系缓和），消费有望迎来较大反弹行情。消费反弹能否发展为反转行情，取决于资产负债表是否得到修复。

关键数据和研究结论

1. 美债高利率影响：美债高利率导致全球流动性收紧，A股和美股AI风格均受影响，风格切换发生。
2. 要素价格与科技升级：过去20多年要素价格低位支撑产业升级，但2018年后中国进入工业化成熟期，要素价格低位不再适用于AI等前沿科技，较高要素价格反而有助于技术升级。
3. “扩内需”政策趋势：2018年后政策转向修复要素价格，2020年开始“扩内需”政策持续加码。外部环境恶化时可能需要要素价格低位“保出口”，但内部压力加大或外部环境改善时，政策将转向“扩内需”。
4. “扩内需”政策窗口打开：5月社零和社融数据同比低位，5月中美关系缓和，6月提出修复居民资产负债表，消费有望迎来较大反弹。
5. 资产负债表修复路径：实体部门“缩表”导致消费持续偏弱，资产负债表修复路径包括美股流动性冲击“倒逼”美联储QE，或国内房价自然触底回升。
6. 行业配置建议：继续重视“牛市杠铃”，三季度消费有望较大反弹。成长投资者需接受AI算力硬件的高波动性；若居民资产负债表修复，关注地产/白酒反转机会；若未修复，把握消费反弹同时关注PPI出口链（新能源/化工/医药/家电）。

风险提示

全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。