消费底，价值牛-策略周末谈

策略专题报告 证券研究报告2026年07月06日 消费底，价值牛 策略周末谈（0705） 核心结论 分析师 1、美债高利率是“牛市杠铃”再平衡的契机 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 我们在2026.6.22《达摩克里斯之剑》中提示：美伊和平协议或无法缓和美债高利率，全球流动性收紧依然是悬于成长风格头顶的“达摩克里斯之剑”。近期不仅A股出现风格切换，美股AI微观结构也已恶化，美债高利率也正掣肘美股AI成长风格。同时我们判断，当前国内“扩内需”政策窗口再次打开，A股“消费底”有望得到确立—— 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、碳基和硅基消费并不天然冲突，反而是相辅相成的 过去20多年是中国工业化起飞期，国内各类要素价格低位，支撑制造业出口扩张，通过出口“干中学”逐步实现产业升级。这可能给人留下一个印象：科技升级可能需要要素价格低位（低通胀），也就是科技升级可能会挤压国民消费。 但2018年前后中国已正式进入工业化成熟期，要素价格低位支撑产业升级的逻辑或已不再成立。对于AI等前沿科技，较高的要素价格有望推动技术升级：（1）国内高成本压力能“倒逼”企业进行技术研发；（2）国民高收入（更强的支付能力）有望为创新型企业带来更多的企业收入。 部分投资者基于过去20多年中国作为“追赶国”的经验，可能会以为发展AI也需要国内各类要素价格低位，约束内需消费。但在AI领域中美都是“领先国”，较高的要素价格（通胀）反而有助于AI智能体研发。 3、工业化成熟期后，“扩内需”政策已成为长期趋势 2018年前后中国进入工业化成熟期，国内各类要素价格低位“保出口”的必要性下降。2020年开始，国内政策开始转向修复要素价格（扩内需）：（1）20-21年，国家发展和改革委员会已出台多项公用事业价格相关政策；（2）24年以来“反内卷”政策开始持续加码；（3）21年开始居民增收计划相继写入“十四五”和“十五五”规划。 由于22-24年美联储加息、25年中美关税冲突、26年霍尔木兹海峡封闭，外部环境持续恶化，出口面临压力，中国或需要要素价格低位“保出口”。但如果内部压力加大or外部环境改善，国内政策就可能会转向“扩内需”：（1）22年10月经济压力加大，防疫政策放松修复要素价格；（2）24年9月18日美联储启动降息周期，国内“政策组合拳”快速修复要素价格；（3）25年5月中美关税缓和，7月“反内卷”政策加码修复要素价格。 4、“扩内需”政策窗口再次打开：内部压力增加+外部环境改善 今年5月社零和社融数据同比低位（内部压力增加），5月特朗普访华中美确立“建设性战略稳定关系”（外部环境改善），6月《求是》杂志提出修复居 策略专题报告 民资产负债表（“扩内需”窗口打开）。我们判断：消费有望迎来较大反弹行情，至于这种反弹能否发展为反转行情，主要取决于资产负债表是否得到修复—— 我们在2026.5.18《看向新高：走向“全面牛”》中指出：当前实体部门仍在“缩表”，导致PPI“涨价”较难传导到CPI链条（消费持续偏弱）。资产负债表修复主要有2条路径，美股流动性冲击“倒逼”美联储QE为国内化债政策创造条件，或者国内房价自然触底回升。后续建议跟踪美国是否连续发生3次“股债汇三杀”or国内30大中城市地产销量同比能否持续回升。 5、行业配置：AI或进入高波动期，CPI涨价或带来地产/白酒反转 消费行业底部区域或已基本确立：（1）短期，美债高利率正驱动全球极致成长风格切换；（2）中期，特朗普访华中美关系缓和，“扩内需”政策窗口再次打开，消费有望迎来较大反弹行情；（3）长期，如果资产负债表修复，消费有望回归19-21年“核心资产牛”。 行业配置建议继续重视“牛市杠铃”，三季度消费有望较大反弹——（1）成长投资者可能要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性；（2）如果下半年居民资产负债表得到修复，建议关注消费反转机会（地产/白酒等），如果资产负债表未能得到修复，建议把握消费反弹的同时关注PPI出口链（新能源/化工/医药/家电）。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 一、美债高利率是“牛市杠铃”再平衡的契机...........................................................................4二、碳基和硅基消费并不天然冲突，反而是相辅相成的........................................................5三、工业化成熟期后，“扩内需”政策已成为长期趋势.............................................................6四、“扩内需”政策窗口再次打开：内部压力增加+外部环境改善............................................8五、行业配置：AI或进入高波动期，CPI涨价或带来地产/白酒反转..................................10六、市场复盘及展望............................................................................................................11七、风险提示.......................................................................................................................18 图表目录 图1：当前美股大型科技股与硬件股分化明显.........................................................................4图2：美债利率突破4.5%往往会导致风格切换.......................................................................4图3：追赶型经济体需要要素价格低位促进出口，实现产业升级，领先型经济体需要抬高要素价格鼓励创新，带动前沿科技研发..........................................................................................5图4：22Q4、24Q3、25Q3都是在国内经济&价格存在压力，或/且外部环境改善的情况下出台价格修复政策.......................................................................................................................7图5：当前国内消费和信用存在较大压力................................................................................8图6：资产负债表修复的两条路径：中国模式和日本模式.......................................................9图7：今年美国偶尔会发生股债汇三杀....................................................................................9图8：4-5月商品房销量出现阶段回暖.....................................................................................9图9：行业配置建议关注AI+涨价的杠铃策略........................................................................10图10：市场复盘....................................................................................................................17图11：市场展望....................................................................................................................18 表1：2020年以来政策持续导向修复要素价格（公用事业涨价/制造业反内卷/国民收入增加计划等）......................................................................................................................................6表2：今年外部环境改善后，国内官媒给出政策定调..............................................................8表3：市场回顾......................................................................................................................12表4：本周估值概览...............................................................................................................14表5：经济数据......................................................................................................................15 引言 美债高利率或是“牛市杠铃”再平衡到涨价顺周期的契机（短期）。今年5月中美确立“建设性战略稳定关系”，6月《求是》杂志提出修复居民资产负债表，外部环境改善打开国内“扩内需”政策窗口期，消费有望迎来较大反弹行情（中期）。如果居民资产负债表确认得到修复，A股有望回归19-21年“核心资产牛”（长期）。 一、美债高利率是“牛市杠铃”再平衡的契机 我们在今年6.22《达摩克里斯之剑》中指出，美伊和平协议或无法缓和美债高利率，全球流动性收紧依然是悬于成长风格头顶的“达摩克里斯之剑”。近一个多月美债保持在4.5%附近震荡，不仅A股出现风格切换，美股AI微观结构也已恶化，美债高利率也正掣肘美股AI成长风格。同时，当前国内“扩内需”政策窗口再次打开，A股“消费底”有望得到确立。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、碳基和硅基消费并不天然冲突，反而是相辅相成的 过去20多年是中国工业化起飞期，国内各类要素价格低位，支撑制造业出口扩张，通过出口“干中学”逐步实现产业升级。这可能给人留下一个印象：科技升级可能需要要素价格低位（低通胀），也就是科技升级可能会挤压国民消费：（1）为换取出口竞争力，国内包括居民收入在内的各类要素价格被压制，消费能力受到制约。（2）资本积累的过程依赖于净出口，这本身也会挤占居民消费率。 但2018年前后中国已正式进入工业化成熟期，要素价格低位支撑产业升