策略周末谈（0621）：达摩克里斯之剑

策略专题报告 证券研究报告2026年06月22日 达摩克里斯之剑 策略周末谈（0621） 核心结论 分析师 1、二季度AI+“涨价”的牛市杠铃出现失衡 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 过去一年半AI和“涨价”行情基本上是五五开。但二季度AI科技“抱团”有些极致：（1）电子+通信的交易拥挤加速赶顶，已突破极值（上限+1倍极差），接近21年初白酒和22年8月电新的拥挤度极值。到了这个位置后，极致抱团行情往往会出现松动；（2）二季度AI行情“一花独放”：除了部分AI龙头领涨之外，PPI链的出海龙头和CPI链的消费龙头行情明显偏弱。 李超S080052510000118810251038lichao@xbmail.com.cn 2、传统经济并不算弱：跨境资本回流正在修复企业盈利和工人薪酬 人民币升值正在驱动跨境资本（国民财富）加速回流，相继修复国内各类要素价格（AI硬件→PPI→CPI）。今年1-5月，中国出口整体维持15%左右的高速增长，PPI同比逐月提升，趋势上行态势明显。从财报数据上也能验证：（1）资源/材料/制造的毛利率（PPI）和股价都已明显修复；大消费行业或受实体部门“资产负债表收缩”影响，毛利率（CPI）和股价尚未修复。（2）在人力密集型的制造业中，25年报盈利改善的行业，26一季报支付给工人的薪酬也都明显提升。工人薪酬抬升最终也有望改善居民部门的消费能力（CPI）。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 3、AI叙事也未那么完美：资本逻辑VS商业模型的悖论越发凸显 我们认为，每一轮技术革命在实现大规模商业化之前，往往都会遭遇资本逻辑和商业模型的悖论：（1）前期大量资本开支会导致上游关键技术价格持续高位，以确保足够的ROE回报；（2）但这会拖累下游商业化应用落地进程，导致技术革命无法形成商业闭环。 复盘2000年科网泡沫破裂、15年6月移动互联网“股灾”和22年8月新能源大跌：泡沫出清导致的市场大跌，往往能把上游关键技术价格降下来，从而加速商业化闭环。当前AI算力也正遭遇类似悖论，前期大量资本开支导致算力价格居高不下；而这正拖累下游AI应用落地进程。我们认为，当前全球AI叙事或也需要一次泡沫出清，有助于降低AI算力成本，或才能实现商业闭环。 4、流动性收紧是极致风格反转的契机：警惕美债利率持续高位 17年周期风格极致化（股价高于200日均线的成分股占比VS上证指数明显背离，下同），18年初“紧信用”政策带来风格反转；20年白酒股行情极致化，21年初美债利率明显上升75BP带来风格反转。当前AI科技风格也明显极致化，美债利率持续高位可能会成为风格的反转契机—— 美伊冲突迁延日久导致美债利率高位：（1）霍尔木兹海峡通行不畅，导致高油价-高通胀-美债高利率的负向螺旋；（2）全球投资者对美债的信心减弱， 也导致美债利率持续高位。 当前美伊和平协议可能加剧美债利率高位：（1）霍尔木兹海峡管理权仍在伊朗手里，即便未来60日海峡开放，全球主要国家可能也会加速石油补库，高油价-高通胀-美债高利率的负向螺旋未被打破；（2）美伊和平协议向世界传递出一个明确的信号，美国在中东的地缘统治力减弱，可能会加速削弱投资者对美债的信心，导致美债利率持续高位。 5、冰火转换时刻：三季度再平衡AI+“涨价”的牛市杠铃 二季度市场极致抱团AI，部分投资者将其归因于AI的基本面远好于传统经济，但我们认为，跨境资本（国民财富）回流正在修复传统经济，而AI叙事或正遭遇资本逻辑VS商业模型的悖论。即便美伊和平协议签署，美债利率或也将继续高位，仍然是悬于极致成长风格头顶的“达摩克里斯之剑”。我们建议，本轮牛市要改变AI和“涨价”顺周期对立的“二极管思维”，行业配置兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期—— （1）AI尚未泡沫化，成长投资者需要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性； （2）PPI涨价或终将传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。 风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。 内容目录 一、二季度AI+“涨价”的牛市杠铃出现失衡............................................................................4二、传统经济并不算弱：跨境资本回流正在修复企业盈利和工人薪酬..................................6三、AI叙事也未那么完美：资本逻辑VS商业模型的悖论越发凸显......................................7四、流动性收紧是极致风格反转的契机：警惕美债利率持续高位.........................................8五、冰火转换时刻：三季度再平衡AI+“涨价”的牛市杠铃....................................................10六、市场复盘及展望............................................................................................................11 图表目录 图1：电子+通信的名义拥挤度，触及历史极值（上限+1倍极差）位置后回落......................4图2：白酒在21H1拥挤度演绎到极值位置（上限+1倍极差）附近后，开始见顶回落..........5图3：电新在22H2拥挤度演绎到极值位置（上限+1倍极差）附近后，开始见顶回落..........5图4：消费、出海、科技板块的典型个股涨跌幅（4/1-6/18）.................................................5图5：民间投资下行，消费整体下滑，而高技术产业景气高增................................................5图6：资源/材料/制造等PPI链已经明显修复，仅大消费CPI链未修复..................................6图7：多数PPI链相关行业的2025年净利润扩张，26Q1支付给工人的薪酬也提升.............6图8：科技股泡沫出清，往往伴随着上游关键技术产品价格大幅回落和下游商业化应用快速扩张.............................................................................................................................................7图9：国内or国外流动性收紧，是极致行情反转的契机.........................................................8图10：当前特朗普的TACO，无法带来美债利率明显回落.....................................................9图11：行业配置建议关注AI+涨价的杠铃策略......................................................................10图12：市场复盘....................................................................................................................17图13：市场展望....................................................................................................................18 表1：市场回顾......................................................................................................................12表2：本周估值概览...............................................................................................................14表3：经济数据......................................................................................................................15 引言 二季度市场极致抱团AI，部分投资者将其归因于AI景气明显高于传统经济，但我们认为这只是“AI+涨价”牛市杠铃的正常轮动。跨境资本回流正在修复传统经济，而AI叙事也并不完美，算力高价格正在拖累商业闭环。当前美伊和平协议或无法缓和美债高利率，全球流动性收紧依然是“达摩克里斯之剑”，三季度建议风格再平衡到“涨价”顺周期。 一、二季度AI+“涨价”的牛市杠铃出现失衡 过去一年半AI和“涨价”行情基本上是五五开。但二季度AI科技“抱团”有些极致：（1）电子+通信的交易拥挤加速赶顶，已突破历史极值（上限+1倍极差），接近21年初白酒和22年8月电新的拥挤度极值。历史上到了这个位置后，极致抱团行情往往会出现松动；（2）二季度AI行情“一花独放”：除了部分AI龙头领涨之外，PPI链的出海龙头和CPI链的消费龙头的行情明显偏弱。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4月初以来行情极致的背后，消费和投资走弱是不争的事实，投资者等待业绩改善的耐心越来越弱。从重点指标来看，5月高技术产业增加值当月同比录得15.1%，相较4月的12.8%明显提速；相比之下，5月民间固定资产投资累计同比明显下行，仅为-7.1%，相较4月-5.2%的降幅继续扩大；5月社零总额同比罕见转负，仅录得-0.6%，自3月以来下行趋势有所加速。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、传统经济并不算弱：跨境资本回流正在修复企业盈利和工人薪酬 人民币升值正在驱动跨境资本（国民财富）加速回流，相继修复国内各类要素价格（AI硬件→PPI→CPI）。今年1-5月，中国出口整体维持15%左右的高速增长，PPI同比逐月提升，趋势上行态势明显。从财报数据上也能验证：（1）资源/材料/制造的毛利率（PPI）和股价都已明显修复；大消费行业或受实体部门“资产负债表收缩”影响，毛利率（CPI）和股价尚未修复。（2）在人力密集型的制造业中，25年报盈利改善的行业，26一季报支付给工人的薪酬也都明显提升。工人薪酬抬升最终也有望改善居民部门的消费能力（CPI）。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、AI叙事也未那么完美：资本逻辑VS商业模型的悖论越发凸显 我们认为，每一轮技术革命在实现大规模商业化之前，往往都会遭遇资本逻辑（前期需要大量资本开支）和商业模型（商业化应用大规模推广）的悖论：（1）前期大量资本开支会导致上游关键技术价格持续高位，以确保足够的ROE回报；（2）但这会拖累下游商业化应用落地进程，导致技术革命无法形成商业闭环。