策略周末谈：康波的机遇：追赶国的“弯道超车”

策略专题报告 证券研究报告2026年03月22日 康波的机遇：追赶国的“弯道超车” 策略周末谈（0322） 核心结论 分析师 大争之世：康波萧条期全面加速 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn王超特S080052510000513216165161wangchaote@xbmail.com.cn 康波萧条期在美伊战争后陡然加速，体现在了近期市场波动率的迅速放大上。但大波动反而为下阶段的主线提供入场良机，越是大波动，越要静心思考趋势。 商品超级周期：切莫“只见树木，不见森林” 美伊战争爆发后，市场重新将美元视为核心定价锚。但这是一个“本末倒置”的逻辑：美元升值只是各类资产抛售的结果而非原因。石油美元的底层是石油美债，无论战争如何演绎，美国债务问题都无法避免，最终债务贬值的归宿都是不变的。对贵金属而言，其大跌映射的是“流动性交易”，而非“滞胀交易”。同样的“美元上涨→黄金下跌”的逻辑在1978年也出现过（美元防御计划），但行动最后宣告彻底失效：美元在反弹一个月后再次下跌，而黄金随后走出了更大的主升浪。当本轮“流动性交易”切向“滞胀交易”，黄金将重拾涨幅。 联系人 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 美元潮汐的下一浪：人民币资产 商品超级周期的底色，是康波萧条期中“主导国过度金融化”而出现“金融产品供给过剩”，而同时“逆全球化”推动“实物商品供需缺口”。商品的全面大涨，将在一次小型“流动性危机”之后。而这个时间点已经不远。一旦流动性危机演绎出来，解决流动性危机将成为最优先事项，这比解决通胀问题要重要得多。 2026年的“美元潮汐目前进入阶段五——商品进入全面扩散的牛市，同时伴随着通胀的回升，A股进入业绩兑现的阶段。人民币资产作为美元潮汐的下一浪，全年维度看将继续跑赢大多资产，但是结构上将与2024、2025年完全不同。 相比于美元指数，人民币的升值显得更稳健从容。伴随着2025年开始的趋势性结汇，2026大概率是人民币升值与出口高增并存的一年。“中国制造”有望成为2026年各类资金的共识，犹如下一个黄金！ 康波萧条期的机遇：追赶国的弯道超车 从历史经验看，康波萧条期往往是追赶国的优势逐渐显化，并蓄势弯道超车的阶段，主战场都是制造业。以日本为例，石油危机反而成为了顺势弯道超车的时机：两次石油危机实际上并未打压日本汽车制造业，反而推动了小型化的节能化的日本汽车全球市占率的大幅提升，同样的事情也出现在钢铁上。 配置建议：中国制造，犹如下一个黄金！ 金融系统的脆弱性将倒逼主导国货币宽松，26年有望见证大宗商品牛市与追赶国的制造业弯道超车并行——（1）上半年增配PPI链条的石油/化工，同时关注具备弯道超车能力的中国制造（光伏、风电、储能、工程机械等）；（2）下半年转向CPI链条的白酒，以及届时受益于美元指数回摆的恒生科技和黄金。 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、大争之世：康波萧条期全面加速.....................................................................................4二、商品超级周期：切莫“只见树木，不见森林”...............................................................5三、美元潮汐的下一浪：人民币资产.....................................................................................8四、康波萧条期的机遇：追赶国的弯道超车........................................................................12五、配置建议：中国制造，下一个黄金！............................................................................14六、市场复盘及展望............................................................................................................15七、风险提示.......................................................................................................................22 图表目录 图1：全球宽基指数波动率放大...............................................................................................4图2：战后美元隐含波动率快速上行.......................................................................................4图3：美元的反弹更像是危机之中的“权宜之计”..................................................................5图4：海湾国家也是美债的重要持有者....................................................................................6图5：伊拉克战争让美国国防支出占比中枢提升3%..............................................................6图6：周线级别出现“股债汇商”四杀....................................................................................6图7：1978年同样因紧缩预期，黄金大涨而美元大跌...........................................................7图8：纳指已经跌破重要支撑位...............................................................................................8图9：目前首次降息预期已经延后之2027年中.....................................................................8图10：面对流动性问题，2019年和2023年联储两次突然由紧转宽...................................9图11：2022年开始的“美元潮汐”目前演绎至阶段五........................................................10图12：人民币的升值比美元升值顺畅得多............................................................................11图13：出口高速增长的主要来源是中美间不断扩张的物价轧差............................................11图14：石油危机后日本居民储蓄大涨，投资下降.................................................................12图15：石油危机后日本面临和我国目前一样的信用扩张受限...............................................12图16：石油危机后，日本汽车大量抢占美国市场.................................................................13图17：石油危机后，美国产钢量大幅下滑而日本维持稳定...................................................13图18：70年代后期，日本核心制造业出口保持高速增长....................................................13图19：第二次石油危机后，日本的制造业实现“弯道超车”...............................................13图20：市场复盘....................................................................................................................21图21：市场展望....................................................................................................................22 表1：1978年11月卡特政府宣布“美元防御计划”............................................................7 西部证券2026年03月22日 表2：市场回顾......................................................................................................................16表3：本周估值概览...............................................................................................................18表4：经济数据......................................................................................................................19 引言 康波萧条，大争之世。美元的升值是避险下的被动交易的结果，而非“石油美元”的回归。市场终会意识到：主导国的货币宽松是当前困局下的最终解法，而非紧缩。彼时商品的全面牛市将迎来重启，而以新能源为代表的中国制造有望成为全球资金的共识，犹如“下一个黄金”。 一、大争之世：康波萧条期全面加速 康波萧条期的“加速”率先体现在了近期权益市场波动率的迅速放大上。在《康波萧条期，全面加速！》中我们提到，2026年趋势有三不变：①人民币升值；②全球二次通胀；③逆全球化。在这“三不变”的背景下，萧条期面临的不是逆转，而是加速。极速放大的波动源自地缘，始于油价，进而迅速蔓延。不仅仅带动全球权益市场波动率的快速放大，也延伸到了黄金、甚至美元上——黄金创下43年创纪录单周跌幅，而美元的波动率也升至近两年新高的水平。 资产的波动