金融信创拐点机遇，以点带面弯道超车

公司概况：国内领先的平台型金融IT服务商：公司成立于1996年，聚焦金融科技行业，主要为证券、期货、大资管、银行、信托、要素市场等提供信息化业务。公司基于自主研发的3大平台，在集中运营、CRM领域处于行业领先，近年来在交易系统等关键领域的信创方面进展也引领行业。公司近年营业收入与利润增长趋势持续，在控人控费的管理下，人均创收、人均创利显著提升，盈利能力有望进一步释放。 行业趋势：金融科技投入强化，公司成长空间显著：2023年6月中证协《证券公司网络和信息安全三年提升计划(2023-2025)》要求券商信息科技平均投入金额不少于2023年至2025年平均净利润的10%或平均营业收入的7%。据中证协，2021年证券业IT投入总金额为338.20亿元（yoy+28.7%），IT投入营收占比由2018年4.9%提升至2021年6.7%。 目前IT投入规模前十名的券商只有3家IT投入/营收占比超过6%，其他基本在3%左右，头部机构IT投入提升仍有空间。未来，业务环境变化、政策机制变化有望进一步催化金融机构加强IT投入实现转型。 变革加速：金融信创进入深水区，实质性推进箭在弦上：2027年是信创全面替代的关键节点，替换比例（23年50%+IT投入信创）和替换内容（实质性核心系统替换）要求不断深化，金融信创2025年有望实现显著进展。金融信创已进入深水区，重要系统的实质替换关键在于数据库的换代升级，集中交易系统更依赖数据库的性能和高可靠数据存储。 拐点机遇：十年磨一剑，信创弯道超车：信创变局下，公司凭借先发优势和技术路线优势有望弯道超车。1）先发优势：顶点2013年开始自行研发内存数据库HyperDB，2015年联合东吴证券进行全信创的A5交易系统的研发，2020年6月全面上线至今已顺利运行3年时间；目前A5还在东海证券、华宝证券、麦高证券上线，信创案例全行业最多。2）技术路线：公司确立分布式路线较早，内存路线也已打磨14年时间，存算分离架构弱化数据库作用，交易期间的性能部分由内存数据库替代，交易结束后的查询等存储功能由国产信创数据库替代，较好地解决了数据库性能和可靠性的问题。目前顶点在核心交易系统信创领先优势显著，有望以点带面切入新客户替换，弯道超车带动全业务信创落地。 盈利预测与投资评级：考虑到金融信创的带动以及证券IT行业的快速发展，我们预测公司2023-2025年收入7.9/10.2/13.0亿元；归母净利润2.3/3.1/4.0亿元，yoy+39.7%/+33.6%/28.2%。分别对应EPS 1.36/1.81/2.32元，对应41/31/24倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业压缩IT开支；市场竞争加剧；信创推进不及预期。 1.公司概况：国内领先的平台型金融IT服务商 1.1.基本概况：国内领先的平台型金融IT服务商 顶点软件是国内领先的平台型金融数字服务提供商。公司成立于1996年，2017年在上交所主板上市。聚焦金融科技行业，主要为证券、期货、大资管、银行、信托、要素市场等提供信息化业务，同时也开展非金融行业信息化业务。公司致力于利用自主研发的“灵动业务架构平台(LiveBOS)”，提供以业务流程管理(BPM)为核心、以“互联网+”应用为重点方向的信息化解决方案，在集中运营、CRM领域处于行业领先。 公司在信创方面的布局领先行业。公司2015年开始新一代交易系统的研发，2020年联合东吴证券完成了行业首个分布式核心交易系统全面信创化的代际升级。目前“A5信创版”已签约多家券商实现全面上线或部分领域先行切换，确立了公司在新一代的分布式核心交易系统中的先锋领导地位。 图1：顶点软件业务布局 图2：顶点软件全国"3+3+N"战略发展布局 公司发展历程可分为三个阶段：1）交易系统业务发展阶段（1996年-2002年），公司成立，切入证券交易系统市场，利用多项创新技术成为市场主要证券交易系统供应商之一；2）拓展业务阶段（2003年-2007年），研发并落地了证券公司客户关系管理系统以及业务架构中间件平台LiveBOS，带来公司软件开发模式的变革，升级为金融证券行业全业务支撑系统供应商；3）转型阶段（2008年至今），向平台型信息化解决方案供应商，并在信创浪潮中率先实现核心系统全面升级，A5信创版于多家证券上线。 图3：公司发展历程 1.2.股权架构及激励情况 公司控股股东、实控人为严孟宇，职位为公司董事长兼总经理，截至2023年Q1持股比例为20.95%。公司董事兼副总经理赵伟、雷世潘分别持有6.91%、2.79%股份。股东金石投资有限公司是中信证券的直接投资机构。公司参股或控股子公司共12家。 图4：截至2023年第一季度公司股权架构 表1：公司管理层简介 表1：公司管理层简介 公司2017年、2021年分别进行过两次限制性股票激励计划，2021年激励计划目标为：2021-2024年净利润增长以2020年净利润为基数增长不低于20%、30%、40%、50%，未来2023-2025年预计股权激励费用摊销1053万元、559万元、226万元。 表2：公司历次股权激励情况 图5：公司近年来股权激励摊销费用 1.3.经营情况：营收利润稳步增长，控费有望进一步提升盈利 公司近年营业收入与利润增长趋势持续，经营态势良好。2018-2022年公司营业收入稳定增长，年均复合增长率到达20.57%，2022年达6.2亿元。扣非归母净利润在2020年有所波动，主要系疫情导致企业、教育信息化等领域营收增速减缓，部分项目验收迟滞，2021-2022年利润恢复快速增长趋势。伴随金融信创、大资管、财富管理转型等浪潮，公司收入有望保持较快增长。 图6：2018年-2022年公司营业收入及增速（亿元） 图7：公司扣非归母净利润及增速（亿元） 分业务来看，定制软件业务占公司收入比重最高。2020年-2022年，定制软件业务营收从2.3亿上涨至4.3亿，年复合增长率37.90%，定制软件业务占总营收比例从65%上升至69%。 毛利率方面，定制软件业务毛利率在60%左右，主要系近年人工成本增加；系统运维由于业务属性毛利率相对较高，2022年为87%；产品化软件毛利率保持在100%。 图8：2019年-2022年公司分业务营业收入（亿元） 图9：2019年-2022年公司分业务毛利率 公司盈利能力良好。2018-2022年，公司销售毛利率、销售净利率分别在70%与30%上下，近年利润率整体稳中带降，主要系项目人工成本增加以及业务结构变化导致。 除股权激励费用外，公司整体费用率持续下降。管理、销售、研发费用率分别在15%、10%、20%左右，整体呈下降趋势。2022年管理费用率上升主要系股权激励费用（2587万元，较2021年增加2211万元）。 图10：2018年-2022年公司销售净利率、销售毛利率 图11：2018年-2022年公司费用率 公司重视研发投入，2022年起“控人控费”。公司拥有自主研发的“3+1“基础技术平台和优秀的人员团队，建立了一整套满足随需定制的研发、交付和服务体系。2022年公司研发人员数量为675人，占全部员工比例35%。2020年研发费用率提升源于公司加大研发、新产品数量增加较多，2022年达22%。出于公司经营战略考量，2022年起公司加强了人员数量的管控和费用管理，整体费用率有望下行。 据上海证券报，以与东吴证券联合研发的A5信创版交易系统为例，公司相关研发投入每年超2000万元、持续5年，而公司2018-2020年每年研发费用在6000万~9000万元区间，体现出公司对战略性业务研发的重视程度。 图12：2018年-2022年公司研发费用及增速 图13：2018年-2022年公司研发人员数量及占比 从人均创收、创利角度看，公司控费取得显著成效，盈利有望持续回升。2020-2021年，疫情、增员使得公司人均创收/创利显著下降；之后公司开始加强控费管理，2022年底人均创收达到31.96万元的新高，同比增长25.88%；人均创利增长到8.5万元，同比增长22.48%。在有效控制成本和人员增长的情况下，公司的盈利能力将进一步加强。 图14：2017-2022年公司人均创收及同比增速 图15：2017-2022年公司人均创利及同比增速 2.行业趋势：金融科技投入强化，公司成长空间显著 2.1.金融科技重视程度自上而下不断提升 金融科技领域相关政策不断出台，重视程度自上而下提升。2022年1月央行发布《金融科技发展规划（2022-2025年）》，以加快金融机构数字化转型、强化金融科技审慎监管为主线，同时更加强调“数据”在金融科技中的重要地位，提出从“立柱架梁”到“积厚成势”的发展目标，力争到2025年实现整体水平与核心竞争力跨越式提升。 表3：近年证券行业金融科技领域相关重要法规 多项政策中提及IT投入、IT营收占比的定量要求。中国证监会分别于2017年与2020年两次公布《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》，修改内容包含优化信息技术投入评价方式，鼓励更多券商加大信息技术投入占总营业收入的比例；《网络和信息安全三年提升计划(2023-2025)》中规定：券商信息科技平均投入金额不少于2023年至2025年平均净利润的10%或平均营业收入的7%，较征求意见稿有较大幅度提升。 表4：相关政策规定对证券公司IT投入的考核或要求发布日 证券业IT投入增长显著，市场规模不断扩大。 证券业IT投入增速显著高于营收和净利润增速。根据中证协，2021年全行业140家证券公司实现营业收入5024.10亿元（yoy+12.0%），实现净利润1911.19亿（yoy+21.3%）元。2021年证券业IT投入总金额为338.20亿元（yoy+28.7%），IT投入营收占比由2018年4.9%提升至2021年6.7%。截至2023年5月，有49家证券公司年报披露了2022年信息技术资金投入数据，约80%的证券公司IT投入高于2021年。 证券业IT人员增速显著高于行业人员增速。人员方面，2021年证券行业登记从业人员数量为35.98万人（yoy+3.75%），证券公司IT人员总数为30952人（yoy+19.7%）。 在96家披露了IT人员规模的证券公司中，超70%证券公司IT人员保持增长。 图16：2018年-2021年证券行业营业收入及净利润 图17：2018年-2021年证券行业营业收入及净利润增速 图18：证券业IT投入（亿元）及收入占比 图19：证券业IT人员总数及增速（人） 中型券商的IT投入占比相对头部券商更高。从券商IT投入绝对值看，2021年有10家证券公司IT投入额超过十亿元，分别为华泰证券、中金公司、中信证券等。这10家券商的IT投入占营收比重在3%~6%之间。从券商IT投入占营收比重看，2021年占比超过10%的有华林证券、华鑫证券等7家，最高的为华林证券、华鑫证券（25.2%、24.3%）。 图20：2021年证券公司IT投入额分段数量（家） 表5：券商2021年信息投入金额前十名、信息投入占营业收入比例前十名 根据华锐金融科技研究所，观察2020年国际领先金融机构IT投入占比，10%以上的有老虎证券、附图证券、野村证券，摩根大通、摩根士丹利、Lazard也均高于5%。 对标国内头部券商的IT投入营收占比，除个别6%左右占比的券商以外，多数券商的IT投入占比还有显著提升空间。 图21：2020年国际领先金融机构IT投入占营收比例（%） 自上而下的导向下，各券商持续加强信息技术建设能力，积极落实金融科技战略规划，稳步推动信创改造工作，强化金融科技风险防范，提升金融科技自主可控水平。 表6：部分证券公司2022年金融科技相关战略 环境变化、政策变化进一步催化金融机构IT投入。未来，公募基金管理费率下降、券商交易佣金下降等行业环境变化，或倒逼证券业进一步通过IT手段降本增效，同时向