长江公用 国电电力国之重器涐水化电

00:00:04 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:31 嗯，好，那个各位领导晚上好啊，我是长江公用张伟华团队的宋长青。嗯，欢迎今天晚上的8点钟啊，这个各位领导再度来到我们这个煤电一体化的电话，这个这个系列的汇报的这个这个这个这个这个国内电力啊，这个专场上来。嗯，在前天和昨天呢，我们分别已经就陕西能源啊和这个星际能源啊展开了对应的这种讨论，然后今天的话我们聚焦在另外一个电力方面重点的标的国内电力啊，这一个这种这个这个细节的方面上来。 00:01:05 啊，首先对于当前这个时这个时间点时间节点上啊。 00:01:10 啊，为什么看好煤林一体化啊这个核心的这个逻辑呢， 00:01:13 我们还是进行一个总结啊，就是从今年年中开始啊，随着煤价再度的这种提升啊，以及供需因素边际的变化啊，我们整体发现啊，在火电行业上的话，它发生了一个电价和煤价齐涨的这种局面。然而这种环境之下的话，对于纯发电的公司来讲，哎，度电的这个价差啊，到底能不能够实现这个这个改善，这个事情还是存在比较大的不确定性的，甚至说这里头可能会有个别的标的，它会呈现恶化的一个这种态势啊。但是对于一体化的公司来讲呢，啊，手里有煤啊，成本端的这种恶化呢来的相对有限啊， 00:01:48 然后呢，电价端的这种提升啊，就能够转化为净收益啊这个方面的一个这种表现，这个是我们看好这个一体化啊的核心原因所在啊。 然后细节方面来讲的话，我们来进一步的来展开一下这个国联电力啊。 00:02:01 首先国电呢我们把它呃跟其他的一些这个火电央企的这种公司啊，我如果说我们来进行一个这种对比。啊我们能够发现国电的话它有一个特征啊，就是第一呢它的装机的结构啊，它更为的这个均衡一些啊比如说同为啊几个龙头的这个电力的公司啊，像国电啊，华能华电大唐，中国电力华润啊。基本上这6个的话就是属于这个这个体量规模啊，非常靠前的几个火电的主体了啊。 00:02:31 其实这里面的话我们会发现啊，对于这个中国电力而言啊，虽然说看起来的这个均衡性的话也来得很好啊，但是中国电力呢，它的这个新能源的这个业务占比啊，其实已经来得非常的高了啊。与其说它是一个火电的公司，倒不如它倒不如说哎它是一个新能源的一个这种主体啊。 00:02:49 然后其他其他这些主体里面的话，呃华电控股的装机呢，基本上的话都是这个火电啊，当然它有有部分的参股的这种机组啊。但是呢不管说是华能还是说华电也好啊，它自身的话水电业务的这个体量占比的话都来的比较的少，包括像华润啊，也没有水电啊这一个比较稳健的一个类型的一个这种综合啊。相对来说结构啊，更相似的呢，是国内电力啊和大唐发电。啊他们几个不管是是从电源的这种结构啊，还是说各个啊类型的这个占比啊相似性的话都会来得更强一些。 00:03:23 但是相对而言呢，国电电力的水电哎，它的那个都位大多数的话都位于国电大渡河啊这一个领域，哎，它能够形成比较好的一个这种梯级调度的一个这种效果啊。比起大唐啊相对偏散的这么样的一个分布来讲的话，相对而而言啊，还是国电的这个均衡啊均衡性啊会来得更好一点。 00:03:44 然后第二个的话就是盈利的稳定性啊。 00:03:47 我们从二一年开始拉啊，因为确实2122这几年的话，经过了这个煤价啊大幅的这种上涨和这个下跌啊中间的一个这种波动， 00:03:56 然后我们单独来拆啊这些一线一线火电公司，哎火电这一个业务的度电利润总额啊进行横向的这种对比。我们会发现啊，首先在煤价高的这种时候，那一定是国内电力啊它的表现的话来得更为的这种吃香，而且从这个中长线上来看啊国内电力。火电度电盈利的稳定性啊，也是来得更更好的啊虽然说它并不是说每一年啊，都处于一个最好的一个这种水平。但基本上的话都是属于一个这种行业最靠前啊，这个方面的一个这种序列啊这个呢是对于国电啊，它基本的一个这种特征的一个这种情况。 00:04:34 然后下面的话我们还是分成了火电啊包括水电啊，还有这个新能源啊这三块业务来进行对应的展开啊。 00:04:43 首先我们来进一步的来看一下长周期啊，这个四大A股的火电央企啊度电林立的这个表现情况啊。这个这里面的话其实能够看得到啊，就是说我们单独啊标黑的啊，这个国内电力啊至少的话它的长线来看非常明显，它的盈利的稳定性啊，明显是比其他主体啊是要来得更好的啊尤其是在火电经营环境啊，这个承压的啊。这个212年啊，包括像23啊，在这种逆境的这种环境里面啊国电电力。的表现的话是来的这个尤为的这么样的一个这种优异啊， 00:05:19 当然反过来呢，这个在煤价哎快速下跌，从比如说从二三啊到24啊到二五这个周期啊，其他的火电公司啊都实现了非常强的盈利向上弹性的这种时候。而这个时候呢啊，国电确实哎它的盈利表现就并不是来得特别的一个这种突出啊，这个呢也是跟他的这个一体化的这个结构，一体化的一个这个这个这个这个情况的话来的有关。 00:05:44 然后进一步的话呢，我们再来看这个国电的历史发展的这个进程。 00:05:51 其实我如果说往前多这个5~7年，其实国内电力的火电啊，它并不能够算作是一个非常优质的一个自动资产啊。因为当年呢，国电它其实包含了像这个这个这个云南的宣威啊，包括像甘肃新疆啊，包括像宁夏这一些相对来说比较低效的这种资产。但是好在的话，其实从19年开始啊，基本上每隔两年啊，每隔一到两年啊，这些低效资产的话都在逐步的啊进行对应的一个这种处置。 00:06:22 哎并且的话呢，第一啊，这个17~19年啊，国电和神华重组的这种时候，哎这个这个整合进来了一帮神华啊系的一个优质的门店资产。 00:06:33 然后21年的时候呢，啊也把一些非电子资产进行了支出啊，然后把集团啊，像山东啊等等这几个比较优质的啊，这个省份的常规发电资产啊进行的一个这种注入。所以说经过了这么样的一个资产的一个腾挪之后啊，相当于火电的火电业务它其实是有。有一个这种接近于重生性的一个这种表现，然后跟华能和华电啊这两家龙头公司相对比啊，国内电力非常明显啊，它的小机组的占比的话来的要少得多啊，然后百万千瓦机的这个大机组的这个占比，已经占到了它总体体量的一个。1/3啊，这么样的一个这种水平啊， 00:07:11 当然呢，在过往哎这一些这个这个这个持续去清退低效火电资产的这个时候啊，啊，这个公司呢也在逐步地去摆脱一些这种历史的这种包袱。 00:07:22 而且我们从大的一个这种趋势方面上来看啊，最近这两年啊，比如说像24年和25年啊，这个这个其实二三年其实也也有类似的一个这种情况。这个这个这个这个表现吧，啊就是公司在火电的资产啊这个方面的减值的压力啊已经明显的话，比起过去的啊这4到啊8年的这种时间啊，有了非常明显啊这么样的一个这种优化。 00:07:46 然后具体而言呢，这个国内电力它的火电的这个特征呢啊，我们通过对比的方式的话也能够看得出来啊。 00:07:55 首先我们先来看啊，这个这个大的小的数的一个这种表现，国内业力其实横向来看的话， 它的小时数的水平的话，尤其是在最近的三五年啊，是属于远高于其他啊主体的一个这种状态啊，并且呢除。除了在25年小时数哎整个行业都出现了特别明显的下滑以外，国内内地啊在二一啊到24年它的小时数的这种表现的话，基本上处于一个相对比较稳定的状态。 00:08:20 但是我们看啊后面的这三个包括像华电啊华能啊，它的一个小时数的话都是有非常明显的一个这种下滑。大唐的话也是在一个这种波动下降啊的一个这种范畴这里头，这里面的原因的话其实也是跟这个公司啊第一个啊，我的煤的这种供应有关啊。第二个呢也是跟我的地域的分布有关啊， 00:08:39 因为国内电力呢，它是属于一个沿海电厂占比来的比较高的一个这种主体，哎，江苏啊浙江安徽啊，这三个省份加起来的占比就已经超过了它体量的一个这种50%。 00:08:50 那如果说再把内蒙古哎这一个主要的啊基地之一啊，再给它考一在内啊这个体量的话，更是来到了一个这种百分之啊这个这个这个这个65啊到70啊，这么样的一个这种水平。而且这些地区的话，从长周期的这种观察上来看啊，这些地区呢也都是属于一个这。这种电力供需的这种形式啊来的相对紧张啊一些的一个这种区域，所以说这个呢在小时数的一个表现上来讲的话啊，也形成了比较好的一个这种支撑。 00:09:18 然后对于成本端的话呢，呃非常明显可以观察到哎就是国内电力啊煤炭采购方面啊，集团内部的这个供应体量啊，其实主要就是来自于省华啊的一个占比的话，其实是来的比较的高了啊。基本上我们拉长线来看的话呢，这个比例啊，也基本上能够到一个这种百分之这个70~80啊，这么样的一个这种水平。也正是得益于哎来自于神华系啊这个比较低的啊，又或者说是优先供应的低价的长期煤的这种资源，哎，公司国内电力啊，它的入炉标煤单价啊，长期啊处于行业啊非常低低的一个这种状态啊。 00:09:59 只有在2025年，因为这一年的话，确实这个现货煤的价格的这个水平的话，降得来的特别的低啊甚至说很多时间点的话，它呈现了一个跟。跟长纤煤价格的这种倒挂啊，最终呢 我们看到标门价的一个这种情况啊，这个时候呃果链啊才是跟其他主体对等的状态，其他时候呢优势啊都是来得非常的这个清晰一些。 00:10:20 而且我们从这个今年的一个这种水平上来看啊，随着今年呢现货煤价进一步的这种上涨，哎，它又再度超过了长线煤业的一个这种价格。那在这种环境之下呢，这个国内电力啊，它的成本端的这种优势啊，会得到进一步更好啊，这个方面的一个这种发挥啊，这个是它的一个这种核心优势所在。 00:10:42 然后对于煤矿这一块儿的话，这个煤矿的这个业务的话，也是这个国电啊，这个比较重要的一个这个这个这个锦上添花的一个这种层面啊。当然之前的话公司对于叉哈素这个煤矿的一个这种转让啊，其实是在当年的话已经啊，在20年已经贡献了非常高的一个这种盈利啊，这一个这种这个贡献啊。剩下的这些煤矿呢，也还是在投资收益这个层面啊，起到了比较啊这个重要的一个这种补充。充啊，然后综合这几个方面哎比较高的小的数的一个这种水平啊，然后低廉的燃煤的这种成本啊， 00:11:15 然后最终实现出来的效果呢，就是国内电力它的火电业务的毛利率啊。 00:11:20 在同行业的公司里头啊，在20年啊，到24年基本上都是处于一个最高梯队啊的一个这种状态啊。这个25年的这种水平的话，可能略微啊，这个这个这个其他家的话，盈利的这个弹性的话都有非常明显的一个这种释放啊，但是国电的表现它依然是来的比较不错。 00:11:39 所以这个时候的话，其实这也反映出来某种意义上一个点，就是在于虽然说呃我们是讲啊，国内电力它的成本端的稳定性是来得更强啊。但是赶如果真的赶上了像25年啊，煤炭价格来的比较低的这种时候，国电的话他也会相机决策啊，进行一些向耗煤适当的这种采购，来兑现一部分的这个这个成本端啊，这么样的一个这种弹性的一个这种表现。 00:12:05 然后从近期的一个这种环境上来看的话呢，主要演绎的就是一个这个涨价的一个这种逻辑啊。这个这个这个电价的一个这种提升的这种逻辑啊电价提升这个逻辑呢，在这个之前啊 两期的汇报里面啊，我们陆陆续续都已经提过了啊，所以说我们今天在国内电力的介绍里面，我就不做啊，不对这部分内容去做过多的这种重复。 00:12:26 然后对于火灾来讲啊，另外一个长线的逻辑呢啊就是容量电价机制啊，进一步的一个这种推进啊，这个更多的地区啊有更加高啊，甚至说我直接执行啊一个可靠容量补偿的一个这种机制。哎这个呢对于这个火电啊长期啊这个供应事业属性的这种回归啊，也能够起到比较好的一个这种作用。 00:12:49 这里面我们有一个估计的结果啊，就是如果说按照现在全国统筹一盘棋的维度上来看