宏观浪潮系列之一：“杠铃经济”得与失

“杠铃经济”得与失 ——宏观浪潮系列之一 本报告导读： 当前全球普遍面临经济运行的“杠铃化”特征，资源向两端集聚的现象广泛存在。背后是康波周期和微观主体行为的影响，而这一结构特征预计仍将持续数年，对产业发展、经济增长、资产配置等带来深远影响。 何韫露(分析师)021-23185849heyunlu@gtht.com登记编号S0880525110003 投资要点： 李明亮(分析师)021-23185835limingliang@gtht.com登记编号S0880525040001 经济增长方面，全球经济的“杠铃化”体现为增长动能向中美相关经济圈集中，过去十年双方经济圈合计占全球GDP比例由45.6%上升至50%。产业结构方面，中国经济的“杠铃化”主要体现为高技术制造和服务业两端扩张。就业方面，高技能高收入岗位和低技能低收入岗位扩张，而中等技能、高度标准化、可编程性的岗位持续承压。房地产市场方面，全球和中国的高端豪宅与低总价刚需住房保持成交活跃。消费市场方面，高端消费与平价消费两端保持韧性，内部出现典型的“中间价格带真空”现象。资产配置方面，全球资产在“高增长高风险”和“低风险稳定收入”两端不断增配。 制度型开放与科技金融新纪元2026.06.18制度革新激活科创资本新生态2026.06.10美债利率高企的成因、传导与应对2026.06.06监管变革、业态升级与两岸金融合作2026.04.07开局谋新质领未来2026.03.24 杠铃经济的宏观成因是新一轮康波的到来。核心是新技术爆发与低增长环境的双重叠加。此外，康波周期初期的人口结构变化也进一步固化了“杠铃经济”形态。总体而言，产业是催化剂，金融是放大器，人口是稳定剂。一方面，技术的更迭伴随着旧技术的红利下降和新技术的“创造性毁灭”，技术革命并不必然带来就业结构同步升级，而是立刻改变不同产业的相对回报。另一方面，低增长环境往往带来资源自主分化的加强，资本寻求高确定性和高景气方向的诉求增强，各国产业政策的热度增强。 杠铃经济的微观成因在于两方面：一是情绪价值被广泛引入到个体的效用函数中。当个体面临社会环境变化时，情绪价值的边际效用呈现递增特征，会客观推动服务消费和高端消费的高增。二是在高度不确定的环境下，个人心理账户的分割性变得更加极端。在全球发展与安全导向下，从政策制定到机构投资、个人消费，微观主体自上而下均在资源投入上强化了“进攻”和“防御”两个心理账户的“切割”，导致资源在发展和安全两个方向上进一步集中。 杠铃经济的积极影响在于在产业发展方面，更有利于技术突破，高技术产业获得超额资本与政策资源，进一步形成“强者更强”格局，中国在全球新技术体系中的位置上移。在经济增长方面，更容易出现PPI拉动名义增长。由于高端产业发展，对于上游资源、部分中游设备制造和具备议价能力的高端制造更加有利，但也会放大经济结构的失衡。在利率中枢方面，“科技+服务业”的杠铃结构，最终会带来利率中枢的震荡下行。在资产配置方面，资金大概率将在“成长高增-极致拥挤后再平衡”之中反复循环。在此过程中，“高波动高成长+低波动高安全”的杠铃策略框架仍将长期有效。 展望未来，杠铃经济形态的恢复需要新技术对经济增长广泛推动、房地产产业链企稳改善以及地缘格局稳定性提升三者的有效推动。短期来看，我们认为或难以出现系统性反转，国内杠铃经济特征至少要持续一至两年后才可能会出现缓和。 风险提示：美元加息导致全球金融系统崩溃；AI技术应用风险外溢导致技术发展停滞。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.“杠铃经济”的表现...........................................................................................32.“杠铃经济”的宏观成因...................................................................................73.“杠铃经济”的微观机制.................................................................................104.“杠铃经济”的影响与预判.............................................................................115.风险提示........................................................................................................14 当前市场对全球经济的“K型分化”现象产生热议，从经济运行到资产价格，从需求结构到收入分配，似乎“K型分化”已经成为当前技术革命的必然产物。但拓宽视角，我们发现经济运行中其实存在大量资源向两端集聚的现象，似乎并非单纯的“一端好、一端差”，“K型分化”仅仅聚焦了“中部塌陷”的一环，我们认为资源向两端集聚的杠铃形态才是当前经济结构与资产配置面临的宏观环境。 1.“杠铃经济”的表现 我们将“杠铃经济”定义为资本、劳动、商品等各类资源要素向两端汇集，中间环节承压的经济现象。从全球和国内来看，“杠铃经济”特征已经普遍存在。 经济增长方面，全球经济的“杠铃化”体现为增长动能向中美相关经济圈集中。以贸易体量、区域生产网络和经贸关联属性为主要依据，我们将美国、加拿大、墨西哥作为美国核心经贸圈，对应北美区域生产网络和USMCA框架下的制造、能源与贸易一体化。中国核心经贸圈则包含中国及东盟创始五国，即印度尼西亚、新加坡、泰国、菲律宾、马来西亚，主要用于代表中国—东盟长期经贸合作网络，其他与中美均保持紧密经贸关系的发达经济体，包含德国、日本、英国、法国、韩国，作为中间层参照组。在GDP占比方面，中美两大经贸圈在全球经济中的权重持续抬升，而参照组明显回落。2015-2025年，美国核心经贸圈占全球GDP比重由27.74%上升至29.51%，提高1.77个百分点；中国核心经贸圈由17.81%上升至20.41%，提高2.60个百分点；两者合计占比由45.55%上升至49.92%，提高4.37个百分点，已接近全球GDP的一半。与此相对，传统发达国家组占比由19.58%下降至15.50%，回落4.08个百分点，显示全球增长权重正在由传统发达经济体进一步向中美两大经贸网络集中。从实际GDP加权增速看，中国核心经贸圈表现出持续高于全球的增长动能。2015-2025年的十年间，中国核心经贸圈GDP加权增速均显著高于同期全球增速，美国核心经贸圈增速除个别年份外，整体与全球水平接近，基本维持韧性。相比之下，传统发达经济组多数时间表现弱于全球增速。在全球经济增长贡献方面，中美核心经贸圈对全球经济增长合计贡献率多数年份超过60%，2025年已达到68%左右。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 产业结构方面，中国经济的“杠铃化”主要体现为高技术制造和服务业两端扩张。中国经济并非简单由第二产业向第三产业线性转移，而是呈现出“高技术部门扩张、生活服务部门稳定抬升、中间传统部门承压”的结构特征。 制造业和地产建筑链增加值占比回落，但制造业内部高技术制造业显著跑赢工业整体，与此同时现代服务业和生活服务业增加值占比上升。规模以上高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重从2020年的15.1%提升至2025年的17.1%，2024年以来增速高于整体工业增速。从利润端看，传统制造业内部也因需求分化映射出“杠铃化”特征，2020-2025年酒、饮料和精制茶和有色金属冶炼等行业利润总额趋势向上，前者受益于情绪消费，后者则依托新能源、电力设备等新基建带来的支撑，纺织业、黑色金属冶炼及压延加工业等需求疲弱行业利润出现大幅萎缩。另一端服务业，整体占GDP比重提升至2025年的57.7%，其中信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业等为科技产业提供中间服务，以及满足居民健康、养老、教育等与民生相关的生活性服务业快速扩张，而房地产业增加值占GDP的比重2025年比2020年下降2.3个百分点。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 就业市场方面，全球以及中国的劳动力分布“杠铃化”，集中表现为高技能 高收入岗位和低技能低收入岗位相对扩张，而中等技能、高度标准化、可编程性的岗位持续承压。德国经济研究所围绕1970年代中期至2010年代中期，分析了35个国家（同时包含发达国家与发展中国家）的劳动力市场，发现其中有30个出现了就业U型增长的现象，即技术变革使得高技能、高收入职业和低技能、低收入职业产生增长，而中间层的职业则发生停滞甚至萎缩。中国就业市场的杠铃化，同样呈现高技术制造业和生产性服务业扩张拉动相关技能就业需求的现象，特别是以先进制造、人工智能为代表的新兴产业招聘需求旺盛，2025年军工制造、新材料、机器人调试工程师、算法工程师、AI产品经理等岗位数量同比增长超过50%。低门槛、灵活就业集中的生活服务业需求同步释放，2025年家政服务、宠物服务、养老看护职位数同比增速分别达50%、47.6%、26.8%。但传统行业相关、常规事务性岗位竞争激烈，工程管理、财务、行政、施工员竞争指数（简历投递量/招聘职位数）显著高于全行业均值，呈现明显的人员过剩特征。 数据来源：智联招聘，国泰海通证券研究 房地产市场方面，全球和中国的高端豪宅与低总价刚需住房保持成交活跃。英国市场，2025年首次购房者交易占总销量39%，刚需入场意愿强劲。2026年一季度首套住房与换购住房之间的价差达到52%，接近2001年以来的最高水平，高端改善购房意愿同步走强。上海房地产市场同样验证了房地产市场“两端放量”的特征。CRIC数据显示，2021年至2025年，上海总价1000万元以上的豪宅与总价200万元以下的经济型住房交易套数占比均呈上涨态势，分别从3.3%、31.5%提升至4.3%、42.5%，而200万到1000万之间的中等档次住房的交易占比下降。高净值客群的品质居住需求与房价调整后刚需房的性价比优势，共同拉动房地产市场的两端交易活跃。 数据来源：CRIC，国泰海通证券研究 消费市场方面，高端消费与平价消费两端保持韧性，内部出现典型的“中间价格带真空”现象。高端端表现为会员制零售、高品质品牌消费场景持续扩张，山姆中国2025年销售额突破1400亿元、同比增长约40%，付费会员超1070万，卓越会员卡续费率92%，高于全球平均90%。低价渠道、折扣零售是另一条消费增长主线。以价格敏感型消费者为主要用户群的拼多多2025年全年营收4318亿元、同比增长10%。折扣超市奥乐齐2025年门店首次走出上海进入江苏，销售额预计同比翻倍，2026年3月奥乐齐中国区门店数已从2024年的55家突破100家。与两端的活跃形成鲜明对比的是，定位大众中间价位的传统商超全面承压，2024-2025年永辉关闭门店超过600家，超过鼎盛时期门店数量的一半，2025年营收同比下降21%。 资产配置方面，全球资产在“高增长高风险”和“低风险稳定收入”两端增配。2025年全球权益ETP流入达1.4万亿美元，其中科技赛道占比最高，以1125亿美元创历史新高。固定收益与黄金ETP分别流入6684亿美元、833亿美元，同样创历史新高，其中固定收益ETP以低风险短久期利率债、高评级信用债为主。但美国科技成长吸金与去美元化同时发生。美国科技股资金流入占全球科技股总流入量的25%、资金流入额最多。与此同时，黄金在央行储备中的占比自1996年以来首次超过美国国债，2022年至2024年全球央行每年的净购金量均超过1000吨，截至2025年底，黄金在全球官方储备资产总额中的占比升至27%，正式超越美国国债的22%。 资料来源：blackrock，国泰海通证券研究 资料来