国金证券 国金交运 全球网络渐成，价值重估可期

00:00:23 速递深度报告解读全球网络建成，价值重估可期目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点。专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:01:10 各位投资人大家好，我是国新交运分析师李一腾。我们组于本周一发布了题为全球网络建成，价值重估可期的极兔速递深度报告。本次会议我将为大家汇报报告正文的几个主要部分，包括对公司三个主要业务区域的分析啊，以及对公司未来发展的展望。 00:01:29 首先我先介绍一下公司的基本情况，极度速递成立于2015年，主要为电商平台及电商商家提供快递配送服务，2023年10月在港上市。截至2025年末，公司快递业务已覆盖全球13个国家。包括东南亚七国、中国啊以及布局时间较晚的五个新兴市场国家，初步构建起覆盖全球主要新兴电商市场的物流网络。2025年公司收入121.6亿美元，同比增长19%。其中中国占收入的55%，东南亚占37%，其他市场占7%。 00:02:09 管理层方面，极兔与OPPO渊源深厚，创始人李杰、执行总裁呃樊苏州都出身于OPPO体系。极兔成立初期能够快速打开市场，既受益于团队啊长期积累的本地化运营能力，也受益于及OPPO早体系早期订单资源的支持。 00:02:28 股权方面，呃，创始人李杰持有公司约10%的股份，并通过Ab股安排控制公司过半的投票权啊，保持对公司实控。第二大股东是顺丰，持股约10%啊。此外，OPPO创始人陈明勇持股7.2%，是公司第二大个人股东。呃，上市前主要投资方中腾讯及博裕资本各持股 5.5%和4.4。呃，以上是公司的基本情况，接下来我介绍一下公司的主要现金流，也就是东南亚区域的业务情况。 00:03:01 东南亚是极兔全球化战略的起点，也是公司当前最主要的利润来源。2025年东南亚金条E比T约5.35亿美元，约相当于公司呃整体的95%。金条1B的利润率是11.9%啊，高于公司整体的4.7%啊。我们认为，东南亚的呃竞争格局已经由网络扩张阶段逐步过渡至效率优化阶段，头部的快递企业已经形成比较强的规模优势和啊网络壁垒，呃规模效应持续释放。2025年极兔在东南亚的包裹总量是76.6亿件，同比增长68%，市场份额达到34.4%，同比提升5.8个百分点，连续6年稳居东南亚快递市场第一位。 00:03:50 呃，作为东南亚快递行业的领导者，极兔无论是市占率还是盈利能力都呃高于国内的快递行业龙头。因此未来市占率的提升空间和市场竞争加剧的风险是呃，市场对其东南亚业务的主要关注点。 00:04:09 嗯，让我们先来看一下市占率方面啊。我们分析快递市场的格局要先看上游的电商市场。呃，过去几年TikTok Shop在东南亚高速扩张，并于2024年1月完成对adogoopedia的收购啊，使得字节呢在东南亚超越阿里成为第二大电商公司。呃，印尼的呃布卡，然后哔哩哔哩，越南的tiki森斗，然后服饰垂类的z laa呃等等平台吧，区域性平台都是在收缩业务或者调整战略。呃，根据momentum works的数据呢，2025年Shopee的GMV是832亿美元，在东南亚的市占率高达52.8%。然后Tda和Togo合计是啊546亿美元，市占率是34.6%啊，拉zada的GMV是180亿美元，市占率11.4%啊，已经整个东南亚电商。 00:05:09 市场已经形成稳定的三强格局。呃，2023年前呢，是快递市场主要由三方物流主导，呈现这个一超多强的格局啊，也就是极兔一超就是极兔。2023年以来呢，随着Shopee啊和Lazada持续强化自营物流体系建设啊，整个市场的平台订单是逐渐向自营物流体系倾斜的。呃，所以其他的区域型呃三方物流的份额是在持续被挤压到2025年，极速速递呃sspx Lex在东南亚的市场份额各呃，34.4%27.9%和5.1%，合计同比提升线4个百分点。呃其他三方物流的运营商合计市场份额已经下滑到32.6%。呃，电商市场的格局变化反映到 快递市场啊，就是形成了以上我说的平台物流加三方物流并存的格局啊， 00:06:11 SCS主要服务shopping啊，拉zada主要服务呃，Les主要服务拉zada，然后极兔呢主要承接TTS的订单，然后同时也呃服务其他剩余的电商平台。呃，因此呢，这个TBS的市场份额持续提升，我们认为，本质上构成了近年来极速在东南亚市场份额呃扩张的核心驱动因素。 00:06:36 呃一季度呢，Shopee全球的GMV是同比增长30%啊，Cg groupup是维持了全年25%的增长指引TDS的高频数据也显示呢，呃上半年TDS的GMV在东南亚同比增长超过60%。 00:06:53 呃，整个东南亚电商行业的增速，贝塔仍然是很高的，且极兔是受益TTS高增的R。 00:07:03 阿尔法，我们预计呢，随着TTS在东南亚的市场份额持续提升。极兔在东南亚的市场份额啊也将突破40%，来到40%~50%的区间。呃，如果未来Temu等新兴的电商平台呢在东南亚实现规模的突破，那么我们认为极兔的呃，市场份额天花板仍仍旧是存在进一步抬升的可能性。 00:07:27 呃，接下来再看壁垒方面，对于想要入场的新玩家来说，我们认为主要可能通过三种方式啊，一是自建网络，二是收并购，三是挖角。呃，如果是自建的，呃，现在新玩家会面临极兔非常强的规模壁垒，呃，因为之前讲到这个。市场格局已经基本稳定的情况下，极兔实际上已经形成了啊从这个网络规模、运营效率到服务能力的系统性的一个竞争优势。呃，后来者想要单纯依靠价格补贴获取份额的难度现在是显著的增加的啊。 00:08:06 我们可以以泰国市场的情况为例，呃，根据三方数据呢，2025年极兔在泰国的收入啊，由此前和SPX。然后泰国的。呃，区域这个3PL龙头flash基本持平，然后到2025年呢，差距已经迅速拉开到近一倍。呃，并且啊，这个差距2026年还在持续地扩大。同时呢，极兔的利润率水平也是啊要优于这些竞争对手的呃可以说呃，早年的头部的快递公司，国内头部的快递公司在东南亚还是有过一定自建网络的尝试啊，但都是因为无法承受亏损而 放弃。而现在呃这种竞争环境对于新的玩家入场会更加的困难啊。 00:08:58 如果是通过收并购呢，当前东南亚的标的其实已经非常有限了啊。以业务覆盖较广的ninja one呃为例呢，其业务重心实际上已经逐渐的转向时效件啊电商件业务，已经退出越南市场啊。 00:09:15 目前是比较难作为极兔的挑战者呃2025财年呢，任家万的收入距啊就17亿美元啊，同比是小幅下降的，呃，规模大概是收入规模大概是极度的16%，然后税前亏损高达。1亿美元。 00:09:35 呃，如果是整合区域运营商呃进入市场呢？呃，首先各个区域龙头在市场份额、盈利能力还有这个跨区域网络的协调方面相比极兔是明显的落后的。呃，这个其实也是一个比较难的方向。呃，如果是选择挖角呢，极兔在组织模式的设计上其实也早有防范。具体有两个关键点啊，一呢是区域代理和总部利益的强绑定关系啊，二呢是东南亚平台分担为主的模式决定了客户资源在总部呃，而不是像国内一样很多是在网点呃。那么对于新玩家来说，其实很难通过挖角末端网络来直接获取一个订单的增量。 00:10:19 呃，以上是东南亚部分内容。呃，接下来我们讲一讲这个其他市场，也就是此前的新市场。呃，其他市场现在有15个国家，巴西、墨西哥、埃及、沙特和阿联酋。呃，整体的业务呢，我们认为正处于从投入期向加速扩张期过渡的阶段。呃，2025年其他市场行业的包裹总量大概是54.2亿件，其中极兔拿到大概7.5%的市场份额。呃， 00:10:48 行业包裹量来看，巴西和墨西哥是最重要的两个市场，呃，规模各是23亿件和21.2亿件。呃，同时呢，巴西和墨西哥也已经是全球最具吸引力的新兴电商市场之一啊。根据欧瑞的数据呢，巴西和墨西哥2025年，人均GDP分别达到1.08万美元和1.41万美元啊，相比东南亚的主要国家平均水平是显著要高的。同时他们也都拥有比较高比例的年轻人口和比较强的消费意愿。呃，那么从这个经济的这个基基础数据来看是非常好的市场啊。 00:11:29 电商市场方面呢，巴西和墨西哥的电商行业呃仍旧是处在一个持续渗透的阶段，整个的电商订单密度是相对比较低的。呃，2025年电商的渗透率两边加起来是20%，低于东南亚六国的24%和中国的37%啊。人均包裹量呃，巴西和墨西哥各是10.8件和15.9件，呃，也是远低于东南亚的35.5件的。 00:11:57 呃，这两个重点市场中我们先讲一下巴西，呃，就是从上游电商看呢，呃，mer卡多作为这个巴西的电商龙头是长期啊，不是sorry，作为拉美的电商龙头是长期主导巴西的电商市场的，呃，近几年呢，Shopee在巴西迅速。崛起反超马总，呃，成为行业第二位，呃，也是在推动行业逐渐向一个一超多多强的竞争格局演变。 00:12:27 啊，我们认为啊，就是支付手段的变化实际上是造成巴西电商市场格局变化的主要原因。呃，巴西的线上支付呢，早期主要依赖银行卡信用卡，呃，小额支付的体验是比较差的。然后2020年呢，巴西央行推出了实时支付系统pix啊，并且此后啊，这个系统的渗透率在巴西是快速的提升，预计到2026年将基本覆盖全部的成年人口。呃，那么2024年呢，有46%以上的受访者认为，这个pix是他们最常使用的支付方式啊，可见现在巴西实际上已经迅速地由现金主导的。 00:13:09 呃，的支付体系过渡到电子支付的时代。呃， 00:13:14 此外在政策方面呢，呃，政府2023年曾经推出相关的法案，规定50美元以下的商品豁免关税。啊，那么这个税率呢，曾在2024年8月部分恢复到20%，然后26年5月又恢复免征。 00:13:30 呃，线上支付的快速普及呢，啊，叠加一个政策的优化吧，实际上是推动了电商小店市场的高速增长。呃，从me卡多的经营数据看呢，它的活跃用户呃，购买件数由2023年前约6~7件，迅速提升到目前的约8~9件，然后件均价从23年四季度最高的32.7美元，下降至26年一季度啊26.3美元。呃，为了更好地顺应行业发展的这样一个趋势呢，2025年me卡多是将包邮门槛从79雷亚尔呃降到19雷亚尔。 00:14:09 总的来说，我们认为呃巴西的电商市场发展路径和东南亚是具有相似性的。呃，近年来的支付体系持续完善，呃政策环境不断的优化啊，叠加Shopee的快速崛起啊，整个市场是从一个高单价低频次啊，逐步的向低单价高频次演进的啊这种趋势对呃。比较擅长做电商小件的极兔也是形成一个长期的利好。呃， 00:14:39 接下来再讲一下拉美的第二大电商市场，也就是墨西哥啊。墨西哥的份额前两位分别是Amazon和摩卡O。呃，虽然整体的市场规模也是比较可观的，但是相比巴西啊，墨西哥的基础呃支付基础设施目前还是比较弱。呃，2023年墨西哥金融账户渗透率只有58%，是远低于巴西的96%。而现金支付目前来看仍是当地的主流支付方式。2024年有百分之六九十一的墨西哥人呃，还是主要习惯使用现金支付。是远远高于啊这各种卡，然后电子支付的各种方式的，那么相较已经进入这个大众消费阶段的巴西市场，墨西哥电商呃现在实际上仍在一个向大众消费过渡的阶段。 00:15:31 呃除了极兔已经进入的市场外呢，其实呃这个TDS呃Temu还有Shein等平台，在其他的拉美国家和欧美地区也有一个比较广泛的布局，呃，26年上半年呢，TDS在美国和欧洲的GMV占比各是25%和5%。呃，然后T姆这边呢，截止25年8月，从下载总量看啊，百分之美国就占到了总量的20%。然后哥伦比亚英法德啊这些呃各占到约3%，所以综合来看，拉美的除了巴西和墨西哥以外的其他国家，还有这个欧美市场