分化转向AI主线内部——权益策论（2026年7月）

■行情特征：6月以来，全球权益市场整体震荡回落，市场震荡调整的主要驱动是科技和能源板块，与海外相比，A股科技板块的表现整体呈现出一定韧性。 贺媛资本市场研究员：0755-89272505：helenheyuan@cmbchina.com ■核心主题：分化转向AI主线内部。全球市场来看，4-5月以AI为核心的科技板块与其他板块表现的分化明显扩大，6月后分化则有所收敛，A股表现类似但收敛节奏相对滞后。研判后市的核心，在于当前分化行情将如何演绎，即AI主线的可持续性和节奏表现。展望后市，如果AI板块调整持续，那么意味着包括红利、消费等其他板块存在机会，但我们倾向于认为这种机会是阶段性的，是反弹而非反转，AI作为市场主线的地位目前来看没有变化，待AI板块调整到位后，盈利因素将大概率推动AI板块重拾升势。因此，不宜过早放弃对AI主线的研究。在AI板块内部，盈利尚未见顶，但估值难以再度扩张，高拥挤度下增量资金流入或将放缓，资金转而在AI内部择优配置，并部分外溢至非AI板块，板块间差距由此收窄。 石武斌资本市场研究员：0755-83195645：shiwubin123@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员：0755-83195811：zhyu@cmbchina.com ■A股研判：短期风格均衡。A股整体业绩预期存在小幅下修压力，进入下半年，PPI上行动力或将衰减，全年上证对应利润增速预期由此前5%以上小幅下修至5%下方。盈利是本年度指数上行的核心锚，估值端缺乏持续扩张基础。展望后市，大盘窄幅箱体波动格局有望延续。逻辑有三：一是市场整体盈利增速弹性收敛，业绩端波动幅度有限；二是ETF资金持续开展逆向配置，发挥削峰填谷、平抑市场波动的稳定效果；三是海内外货币政策虽阶段性受预期博弈干扰，但整体流动性环境保持平稳。 刘东亮资本市场研究所所长：0755-83167787：liudongliang@cmbchina.com 行业结构方面，短期调整不改科技主线，红利板块当前可以适当配置。 成长价值风格方面，中期成长仍然占优，短期建议成长价值均衡配置。 市值风格方面，市场将偏向大盘风格。 ■境外市场：港股修复，美股缓升。港股短期将在政策和交易层面利好催化下企稳修复。但中期港股市场若要彻底摆脱弱势震荡格局，需两大核心催化落地：一是国内内需实质性回暖，二是市场对美联储加息的一致预期完全消退。 美股仍处于由盈利增长驱动的上行通道中，估值偏高但基本面坚挺，短期扰动不容忽视，但真正决定中长期走势的，是AI产业景气度而非估值水平本身。策略上，维持对美股的标配，并在估值回落时增加配置，科技板块是主要配置方向。 目录 一、行情特征：科技、能源板块震荡回落...............................................................1二、核心主题：分化转向AI主线内部..................................................................2三、A股研判：短期风格均衡.........................................................................4（一）A股大盘：盈利预期下修，窄幅波动格局.......................................................4（二）行业板块：短期调整不改科技主线.............................................................4（三）市值风格：大盘占优.........................................................................5（四）成长价值：均衡配置.........................................................................5四、境外市场：港股修复，美股缓升...................................................................6 图目录 图1：6月以来全球主要股市震荡回落...............................................................1图2：科技和能源板块调整是主要拖累...............................................................1图3：油价已接近回落至美伊冲突前水平附近.........................................................1图4：A股科技板块表现出相对韧性.................................................................1图5：美股内部盈利预期分化加剧...................................................................2图6：A股内部盈利预期同样分化...................................................................2图7：美股估值分化明显收敛.......................................................................3图8：A股成长与其他风格估值分化仍在扩大.........................................................3图9：美股科技板块为资金主要流向.................................................................3图10：被动资金保持净流入AI科技板块.............................................................3图11：领先指标M1指向PPI修复有限...............................................................4图12：美国持续原油去库压制通胀..................................................................4图13：当前市场仍然极度抱团分化..................................................................5图14：红利板块估值偏低，未到极度便宜............................................................5图15：恒生科技跟随美股软件行业..................................................................6图16：香港本地银行表现突出......................................................................6图17：通胀上升美股估值下降......................................................................7图18：大型科技股涨幅落后........................................................................7 一、行情特征：科技、能源板块震荡回落 6月以来，全球权益市场整体震荡回落。截至7月8日，全球股市整体下跌0.2%，韩国股市的调整幅度居于全球主要股市调整首位。市场震荡调整的主要驱动是科技和能源板块。6月以来全球股市科技和能源板块震荡加剧，分别回落3.8%和6.7%。究其原因：一是宏观流动性收紧，6月欧央行和日央行分别加息25BP，美联储新任主席释放鹰派信号，市场对美联储的加息预期抬升，宏观层面对流动性形成压制；二是地缘冲突阶段性缓和，国际油价持续回落至美伊冲突前水平附近，对能源板块形成压制；三是产业层面情绪扰动，科技巨头对外出租“富余”算力，引发了市场对AI算力供给过剩的担忧。 与海外相比，A股科技板块整体呈现出一定韧性。6月以来，尽管A股整体也出现了调整，但与全球科技板块5.8%的调整不同，A股科技维持9.1%的涨幅，表现也优于其他行业板块。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 二、核心主题：分化转向AI主线内部 全球市场来看，4-5月以AI为核心的科技板块与其他板块表现的分化明显扩大，6月后分化则有所收敛，A股表现类似但收敛节奏相对滞后。研判后市的核心，在于当前分化行情将如何演绎，即AI主线的可持续性和节奏表现，由于AI产业在全球主要股市具有高度联动性，此处分析聚焦以中美为代表的全球市场。 展望后市，如果AI板块调整持续，那么意味着包括红利、消费等其他板块存在机会，但我们倾向于认为这种机会是阶段性的，是反弹而非反转，AI作为市场主线的地位目前来看没有变化，待AI板块调整到位后，盈利因素将大概率推动AI板块重拾升势。因此，不宜过早放弃对AI主线的研究。 在AI板块内部，盈利尚未见顶，但估值难以再度扩张，高拥挤度下增量资金流入或将放缓，资金转而在AI内部择优配置，并部分外溢至非AI板块，板块间差距由此收窄。具体来看： 首先，盈利层面，AI盈利尚未见顶，但增速扩张受到约束，主因盈利分化转入算力硬件内部。一是AI整体盈利逻辑尚未证伪。6月以来的科技板块调整更多体现在资金与估值层面，美股科技盈利预期仍在加速，盈利端仍在向上，AI与非AI的盈利分化持续。二是硬件涨价空间收窄。存储等部分硬件价格已最高上涨3倍，进一步扩张空间有限。三是算力稀缺属性转向分层稀缺。随着科技巨头开放闲置算力租赁，算力稀缺性受到质疑，高端算力维持紧缺，上代算力趋于宽松。稀缺分层与涨价受限共同作用下，算力硬件或将由普涨转入内部分层，整体盈利的加速动能随之受限。 资料来源：Bloomberg，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 其次，估值层面，估值顶先于盈利顶确立，业绩确认前整体估值难以再度扩张，AI内部转入估值分层。一是本轮收敛的直接来源为估值回落。6月以来盈利预期保持平稳，估值回落贡献了主要调整幅度，科技板块整体处于估值消化阶段。二是估值与盈利的剪刀差构成本阶段核心特征。资本开支增速预期见顶意味着估值顶先行确立，盈利顶尚未到来，估值回落与盈利上行同时演进， 剪刀差由此打开。三是定价标准回归盈利确定性。市场更看重估值低位与盈利兑现的确定性，AI内部沿算力链与应用链、龙头与跟随者出现估值分层。 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Bloomberg，招商银行研究院 最后，资金流动层面，资金向AI主线的集中已至极值，增量流入趋于放缓，为AI内部的资金分化创造条件。全球与A股资金同步向AI集中。4月以来，科技板块是全球资金流入美股的主要方向，A股科技板块拥挤度处于近年高位。A股被动资金呈现分层，各类资金保持高参与。随着市场进入存量博弈阶段，AI主线地位延续，资金将在AI内部向高兑现环节择优配置，并部分外溢至非AI板块，持续带来AI与非AI分化的收敛。 资料来源：Bloomberg，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 综上，在盈利、估值、资金三条线索驱动下，本轮分化的重心正由板块间转向AI内部，带来AI与非AI板块分化收敛持续，收敛过