中金宏观策略

一、基本信息 会议主题：中金宏观策略——市场是否到了"高切低"的拐点？ 会议时间：20260707 参会人员及机构：ZJ公司-刘刚（宏观策略分析师）、ZJ公司-李刘阳（外汇首席）、ZJ公司-白洋（互联网首席）、ZJ公司-张琎（医药首席） 会议中心概括：本次周论围绕科技股波动背景下"高切低"策略的可行性展开讨论。宏观策略方面，刘刚通过信用周期框架指出港股走弱本质是K型经济下消费端的真实映射，三季度存在微观修复窗口但整体仍为震荡格局，真正的风格切换需等待政策转向或产业趋势系统性变化。外汇方面，李刘阳认为本轮美元走强由加息预期等短期交易驱动，持续性有限年底仍看美元指数回落至100以内。互联网板块方面，白洋指出板块面临消费疲弱、竞争加剧、资本开支变重、监管趋严等多重逆风，但估值与仓位已充分反映悲观预期，可进入观察名单。医药方面，张琎认为创新药产业趋势依旧强劲（BD交易持续超预期），上半年回调由主题透支、流动性收紧及非专业投资者的过度解读所致，当前估值已回到合理区间建议关注商业化临近的创新药企、CXO龙头及红利资产三大方向。 二、会议要点 1. K型分化贯穿2026年市场主线：今年以来全球市场本质是"有AI和没有AI"的极致分化。 A股万得全A创新高但70%公司跑输指数，中位数收益为-17%；港股则是"扣掉AI的A股"， 消费板块已跌回924低点，核心原因在于居民信贷脉冲同步跌回924，居民部门同比信用在今年4-5月转负，进入资产负债表收缩阶段。 2.港股底部特征：结构性极致但整体未到极端：恒科调整幅度超30%、时长9个月，已接近历史极端水平，互联网龙头动态估值处10年低点；但恒指调整幅度仅10%左右，股权风险溢价未到极端水平，盈利下修不充分（历次底部EPS下修幅度达15%-35%），成交也未明显萎缩。资金面上，南向资金5月出现2023年以来首次月度净流出，主动基金对港股配置比例已跌回924水平。 3.走出底部需要政策信号，但基准情形下难现924式发力：外需韧性和科技景气使整体增长能完成长期目标，财政力度与去年持平决定了宽基指数震荡格局。三季度财政脉冲环比改善、油价回落催化消费、外围动荡与科技拥挤度共同构成短期赔率交易的基础，但这不构成系统性风格切换。 4.美元走强属短期交易，中期仍看回落：本轮美元向上突破由加息预期（一年期隐含加息约1.5次）及特朗普政策不确定性消除后的信用修复驱动，但美国就业数据降温、通胀有望随油价回落至3%左右，加息预期难以持续。去美元化趋势仍在延续，年底美元指数看回落至100以内。 5.互联网板块：基本面逆风但已充分反映：板块面临消费疲弱、竞争内卷、资本开支变重（云厂商千亿capex当期转为上游收入，自身需5-6年折旧）、监管趋严、大模型叙事偏组织内耗、SaaS与硬件此消彼长等六大逆风。但仓位已大幅出清，估值处于低位，可进入观 察名单。机会或率先出现在预期已充分下修的二线龙头，理想催化剂是AI趋势减速但未结束（硬件二阶导出问题，互联网capex压力二阶导改善）。 6.创新药：产业趋势夯实，回调提供中长期布局窗口：上半年BD交易持续超预期（石药-阿斯利康185亿美金、恒瑞-BMS 152亿美金、信达-辉瑞105亿美金等），ASCO中国研究入选数量创历史新高。回调原因系去年主题透支、非专业投资者过度解读正常研发波动、流动性收紧导致DCF估值下修。当前部分个股已回落至3倍远期销售峰值区间，具备长期配置价值。 7.配置建议：短期科技拥挤度下降提供赔率交易机会，但系统性切换需等待政策或产业趋势变化。医药板块推荐三条主线：临近商业化的创新药企（确定性较高）、订单增长明确的CXO龙头（景气传导方向）、年底适当增加医药红利资产。 三、会议详文 一、宏观策略：港股底部特征与"高切低"的研判 2026年以来的全球市场主线极为单一——有AI和没有AI。这种分化在中国市场内部尤为极致：A股万得全A创新高、创业板突破历史新高，但全市场5000多家公司中位数收益为-17%，70%的个股跑输指数。即便弱如港股，与AI沾边的硬件、A转H、大模型公司表现同样强劲，只不过因权重调整等问题，指数层面无法反映。港股本质上更像"扣掉AI的A股"，消费板块已跌回2024年924的低点。 这种分化的根源在于信用周期的K型裂变。居民信贷脉冲完全跌回924低点，居民部门同比信用在今年4-5月转负，进入资产负债表收缩和去杠杆阶段，这客观反映了消费和整体居民需求不足的状况。而企业部门尤其是高科技、AI相关硬件及外需板块，信用周期明显更强，这些在港股指数中权重较低，但在个股层面表现突出。整体信用周期持平，决定了宽基指数空间有限——这一判断在去年底市场一致看好港股时即已提出，并已被今年走势验证。 港股表现偏弱的其他因素还包括：赛道上to C与to B的错位（Anthropic to B业务崛起驱动资本开支，而港股权重互联网公司to C属性更强）、流动性承压（人民币升值反而抑制南向资金，海外资金未流入，IPO供给增加）。 回到核心问题：港股是否已接近底部？对比历史几轮典型底部（2008、2015、2020、2022、2024年924），结论是结构性极致但整体未到极端。恒科调整幅度超30%、时长9个月，已接近历史极端水平，互联网龙头（如腾讯）动态估值处10年低点。但恒指调整幅度仅10%左右，股权风险溢价未到极端水平；盈利未出现明显下修（历次底部EPS下修幅度15%-35%），而当前恒指EPS基本未降；成交未显著萎缩，卖空比例未超25%的极端水平。资金面上，南向资金5月出现2023年以来首次月度净流出，主动基金对港股配置比例已跌回924，但被动资金流入仍在掩盖主动资金的真实态度。 走出底部通常需要"政策底→情绪底→市场底→盈利底/资金底"的链条，最关键的是政策信号的变化。基准情形下，外需韧性和科技景气使整体增长能完成长期目标，财政力度与去年 持平，难现924式大转向。但三季度存在微观修复窗口：财政脉冲环比改善（二季度为年内低点），油价回落利好出行消费，外围动荡叠加科技高拥挤度，共同构成短期赔率交易的基础——这也是近期有色、创新药、恒科出现反弹的原因。但这不构成系统性风格切换中期走势依然取决于信用周期框架。除非7月重要会议释放明确的政策转向信号，或出现DeepSeek时刻级别的科技预期改善，否则整体仍是震荡格局。 配置层面，美债长端胜率和赔率均不错，科技资产胜率高但赔率不足，恒科等资产赔率突出但基本面不确定、机会成本高，适合绝对收益投资者而非相对收益选手。三季度财政脉冲改善、油价回落、外围动荡叠加科技波动，构成高切低交易的短期窗口。 二、外汇：强势美元的持续性判断 美元指数近期向上突破了过去近一年未能突破的顶部，技术上意味着可能在100以上运行一段时间。但这一突破本质上是短期交易性走强，年底仍看回落至100以内，甚至有机会测试美伊冲突前水平。 走强的驱动有三：加息预期（一年期隐含加息约1.5次）、地缘风险缓和后信用修复（美元向利率隐含水平回归）、以及海峡通航量的反复带来的预期不稳。但加息预期难以持续——非农就业降温、ISM服务业偏弱、工资未随需求增加而上涨，均不支持持续加息。油价若维持在70美元/桶，年底美国整体通胀有望回落至3%左右，届时加息预期将收缩，从支撑美元转向利空美元。同时，去美元化趋势未逆转：外国官方账户持续减持美债，IMF调查显示海外储备管理者更倾向于增持欧元和人民币。从历史规律看，美元指数常以"先向 上假突破、再回落创新低"的模式演绎（如2015-2016、2023-2024年），当前不能确认是趋势反转。 三、互联网：基本面逆风与左侧布局机会 互联网板块面临六大逆风：消费大盘疲弱直接拖累消费互联网业绩；行业内卷严重、竞争格局恶化；云厂商资本开支（今年约1000亿）当期即转为上游收入，但自身需5-6年折旧，且商业模式可能永久性变重；监管趋严（携程反垄断悬而未决、外卖平台大额罚款、FinTech利率上限等）；大模型叙事偏组织内耗和人才流失，全球范围内Meta、谷歌同样被视为AI竞赛的"失利者"；互联网作为偏软件的SaaS类资产，与上游硬件形成对手盘。 但仓位已大幅出清，估值处于低位。与"基本面差但仍有大量粉丝"的糟糕情形不同，当前互联网板块的股价已与基本面同步甚至超调下行，具备了进入观察名单的前提条件。 催化剂需观察两方面：一是板块基本面压力是否演绎到位、能否企稳；二是上游硬件的拥挤度变化——上周Meta出租算力的报道本身未必是capex见顶信号，但当仓位极度拥挤时，任何瑕疵都会引发激烈反应。第一阶段可能是科技股内部的调仓，互联网尚难直接受益；理想的场景是AI趋势减速但不结束，硬件二阶导出现问题导致回调，同时互联网capex压力的二阶导改善，叠加AI应用想象空间，板块才会出现更大弹性。结构上，预期和估值已杀得更充分的二线龙头（垂直领域龙头）可能率先表现，之后再向一线龙头蔓延。 四、医药：创新药产业趋势夯实，回调即配置窗口 上半年创新药板块大幅回调，与产业趋势形成明显背离。产业端数据持续强劲：今年上半年BD交易持续超预期，石药-阿斯利康185亿美金、恒瑞-BMS（13个肿瘤项目）152亿美金、信达-辉瑞（12个肿瘤项目）105亿美金——过去一年半最大的十个海外授权项目中有一半发生在2026年上半年。ASCO 2026中国研究入选口头汇报94项、LBA 13项，均创历史新高，中国创新药已深度融入全球药企研发体系。 回调原因有三：去年4月后创新药作为"不涉及货品交割的外向型资产"被主题化炒作，预期透支严重；大量非医药专业投资者将BD退货、临床不及预期等正常研发波动过度解读为产业趋势逆转；今年初降息预期逆转、DCF估值模型下修，叠加地缘相关传闻扰动，导致板块大幅调整。 当前部分个股已回落至3倍远期销售峰值区间，具备长期配置价值。同时，大量BD交易为企业补充了充裕现金，资金不再成为产业短板。 CXO作为创新药上游基础设施，受益于下游繁荣，年报已体现订单、收入和毛利率的明显回升，是医药板块中当前报表端最夯实的细分方向。机构持仓较为友好，预期已充分消化。 下半年推荐三大方向：临近商业化的创新药企（确定性更高）；订单增长明确、基本面改善的CXO龙头（景气传导受益者）；年底适当增加医药红利资产（内需依然偏弱）。