高盛 - 胜宏科技 300476.SZ - 泰国科技之旅 产能多元化持续推进 产品结构向AI

我们在泰国/越南科技之旅（7月7日至10日）期间参观了胜宏科技位于大城府（PhraNakhon Si Ayutthaya Province）的PCB泰国工厂。重点讨论集中在公司泰国产能扩张进度、泰国生产效率、机遇与挑战。总体而言，管理层指出公司泰国产能扩张多元化进展顺利，并对在泰国基地扩展高端PCB产品持积极态度，这将使公司能够更好地支持全球顶级客户的需求。我们继续看好胜宏科技未来的增长，受益于AI基础设施加速建设、AI PCB规格升级带来的单机价值量增长以及客户拓展。维持买入评级（列入确信买入名单）。 关键要点： 胜宏科技在泰国拥有三个工厂基地：A1、A2和A3。A1已投入量产，A2正在建设中，公司目标是在2026年第三季度开始量产。根据公司数据，A1的产值约占2025年收入的26%，而A2和A3的产值分别比A1高出40-100%。A1约20%的产值用于汽车PCB，其余部分为AI PCB做准备，目前正处于客户认证阶段。 泰国的生产成本比中国大陆高出约10-20%，主要原因是原材料成本（如覆铜板CCLs）较高，这些材料主要来自中国内地，且面临超过10%的关税。虽然泰国的劳动力成本较低，但与中国大陆的劳动力相比，生产效率也较低。尽管如此，公司强调：(1)即使成本比中国大陆高出20%，客户也愿意支付；(2)在中期内，公司旨在通过提高自动化生产水平、中国内地的覆铜板供应商逐步在泰国扩大产能以及提高泰国劳动力的生产效率，使泰国同类产品的毛利率达到与中国大陆相同的水平。公司的泰国产能扩张紧密跟随客户需求，部分客户对生产地点多元化没有严格要求。目前公司在泰国拥有超过1,400名员工，其中50%为当地劳动力，25%来自缅甸，25%来自中国大陆。 估值： 基于2027年预期每股收益（EPS），应用26.3倍的目标市盈率（P/E），我们得出12个月目标价为人民币550元。我们的26.3倍目标市盈率是基于胜宏科技同行市盈率 与每股收益增长率之间的相关性推导得出的，依据是公司2028年预期每股收益的同比增长率。 主要风险：AI服务器出货量增速低于预期；AI服务器PCB规格升级速度慢于预期；市场竞争激烈程度超出预期。