固定收益点评：从居民储蓄投资看金融机构资金来源

从居民储蓄投资看金融机构资金来源 居民是经济中储蓄的主要主体，而金融资产则是储蓄的重要形式之一。因而居民部门储蓄行为和资产配置行为对金融机构资金来源有决定性影响。我们尝试从居民资金流量表角度来分析近期居民资金来源变化，简化的，可以认为居民资金来源与资金运用对应关系如下：居民可支配收入+新增贷款=消费+购房+新增存款和现金+非银金融产品投资。居民储蓄上升，以及地产销售放缓带来金融储蓄增加为金融机构提供了持续 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 增长的资金来源，叠加社融回落，形成了今年市场缺资产的总体状况。2021年地产走弱之后，居民储蓄中金融资产占比提升，推高了居民存款+货基+债基+理财+保险等金融产品资金来源增速，但社融代表的融资增速却在持续下降，这导致资产产生明显缺口，形成之后的资产荒格局，也驱动债券利率持续下行。而去年随着地产销售回暖，居民金融储蓄有所下降，金融机构资金来源增速放缓，而社融增速抬升，资产荒压力则有所缓解，对应的债市也有所调整。而今年以来，居民金融储蓄继续保持高速增长，但社融增速持续回落，资产缺口再度拉大。2026年以来，居民存款搬家，向非银体系迁移。2026年1-5月，居民存款 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：债市开年跌，原因与前景》2026-01-072、《固定收益定期：铜库存小幅回升——基本面高频数据跟踪》2026-01-063、《固定收益定期：一月债市的风险和机会》2026-01-04 新增56300亿元，同比少增26700亿元，而同期非银存款新增56400亿元，同比多增达25700亿元。居民存款搬家主要由于定期存款少增，活期存款同比少增约3700亿元，定期存款同比少增约23000亿元。居民存款或主要向金融投资转移。今年非银存款显著抬升，背后是三条主线叠加。第一条主线是资本市场交易活 跃带动券商客户保证金显著增加，一季度券商保证金增加约4900亿元，同比多增约2500亿元；第二条主线是低利率环境下存款替代需求强化，货基、债基、理财等吸纳资金，2026年1-5月，货基净值增长约1.2万亿元，同比多增约4400亿元，债基净值增长约7400亿元，同比多增约8000亿元。此外，理财规模从4月以来明显增长，4-5月新增规模分别约2.6万亿元、0.6万亿元；第三条主线是保险“开门红”下保费流入提升，一季度保费收入累计同比6.3%，明显高于去年同期0.9%，部分资金在配置前以存款形式沉淀。面对高息存款搬家的压力，银行引导存款短期化、引导多元配置。一方面，净 息差压力下，近年来存款收益率曲线明显平坦化，当前1Y、2Y、3Y、5Y工商银行定期存款挂牌价0.95%、1.05%、1.25%、1.30%，同时大行已集体停售5年大额存单，引导客户选择短期产品，压降负债端成本。另一方面，银行策略从单纯留住存款转向引导多元配置，引导客户将到期资金配置到理财、保险、基金等产品，提升客户AUM，提高中收，今年一季度上市银行手续费及佣金收入普遍提升。对银行而言，居民存款向非银存款搬家，本质更接近银行负债的结构重排，而 不是总负债的系统性流失。有利于降低负债成本，但流动性指标将会承压。居民资金确实在通过理财、基金、保险等资管通道转化为非银负债，资管产品新增资产相当部分仍投向同业存款、同业存单或最终形成企业、财政等部门存款，银行今年总体存款增长仍较为可观。一方面，这使银行负债更偏短期化，在净息差持续承压的环境下，有助于银行降低负债成本，货币政策的传导也将更加顺畅；但另一方面，将会削弱银行的流动性指标，其中净稳定资金比例（NSFR）、流动性覆盖率（LCR）将直接受冲击，这是国有大行5月开始增发存单的重要原因。存款非银化对债市的影响体现在资金面、需求端等多方面。对资金面来说，银 行与非银资金面分层明显弱化。高息定存到期后，资金从银行表内大量流向理财、基金、保险等非银机构，使非银机构自身负债充裕，同时大行净融出维持高位，导致R007与DR007的利差被压缩至历史低位。对需求端来说，银行配债能力未削弱，但配债期限进一步受约束。银行体系总存款增长仍较平稳， 存贷增速差较高，自营配债需求仍较强，但负债端期限降低，将导致大行银行账簿利率风险指标恶化，使得今年银行配超长债更加谨慎，更偏好中长期、中短期、高流动性品种。而非银负债端大幅扩张，成为债市边际定价力量，也放大了市场的波动。如二季度以来，理财、基金的负债端迅速修复，成为二季度以来的边际定价力量，驱动市场追涨。理财净值化转型首年、基金仓位拥挤，市场调整容易引发负反馈、放大市场波动。往后看，居民存款搬家趋势大概率延续，但预计节奏较上半年更为温和，配置 盘定价权提升。从季节性来说，在“开门红”诉求下，一季度往往是年内存款到期高峰，新增居民存款往往占当年的50%-70%，因此一季度也是定期存款到期高峰。下半年仍有相当规模的定存到期，但预计较上半年回落，非银负债增速可能趋缓，银行自营话语权边际提升。此外，考虑到今年以来保险持续处于欠配状态，在交易盘扩张放缓的情况下，保险对超长债的定价权或提升。风险提示：货币政策超预期；模型测算有误；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：居民消费增速明显低于收入增速.................................................................................................3图表2：居民收入增速放缓同时，储蓄增速却在回升.................................................................................3图表3：居民投资资金来源同比与住宅销售同比.......................................................................................4图表4：居民投资资金来源与住宅销售同比增速差VS金融机构资金来源同比..............................................4图表5：居民金融资产整体增速高于社融增速...........................................................................................4图表6：资产缺口将驱动整体利率水平下行..............................................................................................4图表7：1-5月银行存款增量构成（亿元）...............................................................................................5图表8：居民存款同比-M2同比（%）.....................................................................................................5图表9：1-5月新增居民活期和定期存款规模变化（亿元）........................................................................5图表10：居民定期存款占比...................................................................................................................5图表11：微观居民储蓄率......................................................................................................................6图表12：商品房销售累计同比（%）......................................................................................................6图表13：居民和企业定存月度同比增量...................................................................................................6图表14：2024-2026年银行到期定存规模测算（万亿元）.........................................................................6图表15：2024-2026年全国银行到期定存规模测算..................................................................................7图表16：非银资管产品增量（亿元）......................................................................................................7图表17：上市券商保证金余额及变化（亿元）.........................................................................................8图表18：保费收入累计同比...................................................................................................................8图表19：近年来存款收益率曲线明显平坦化............................................................................................8图表20：Q1上市银行手续费及佣金收入同比普遍增长.............................................................................8图表21：存款搬家在银行体系内的流向...................................................................................................9图表22：净稳定资金比例（NSFR）的ASF系数.......................................................................................9图表23：上市银行2026年3月末流动性覆盖率（LCR）（%）.................................................................10图表24：各类上市银行NSFR平均指标变化（%）..................................................................................10图表25：上市国股行2026年3月末净稳定资金比例（NSFR）（%）.........................................