ENN Energy Holdings（2688.HK）：上游天然气成本上升背景下的盈利与目标价下调

ENN能源控股（2688.HK）：上游天然气成本上涨，业绩下调及目标价下调 中信的观点 我们对 ENN Energy 仍维持中性评级，在将其 2026-28 年预期净利润下调 6.3-8.9%，并将 DCF 目标价下调 6%至每股 47 港元后。鉴于其母公司 ENN 天然气（600803 CH，买入）取消了私有化计划，我们预计 ENN Energy 的股价将受基本面驱动。我们预计其核心利润在 2026 年预期将同比下降 4.3%，预期包括：(i) 零售天然气销量同比增长 +2%；(ii) 美元利润率在 2026 年第二至第三季度预期环比下降，受中东冲突导致天然气单位成本上升影响；(iii) 新家庭用户连接量同比下降 -15%，受房地产市场下行影响；(iv) 综合能源业务销量同比下降 -5%，受天然气成本上升影响；(v) 增值业务收入同比下降 -10%，因新增连接量减少。尽管如此，管理层指引 2026 年预期每股派息至少为 3 港元，相当于 6.9% 的 2026 年预期股息率。我们启动 90 天负面催化剂观察，预期市场一致预期盈利将被下调。 中性 盈利下调基于更谨慎的经营假设——管理层更新后，我们的 ENN 能源净利润被下调 6.3-8.9%，主要原因是：(i) 新增家庭用户在 2026 年预期同比下滑 15%（此前预期为10%），受房地产市场下行影响；(ii) 综合能源业务销量在 2026 年预期同比下滑 5%（此前预期持平），因天然气成本上升导致产品价格竞争力相对其他能源类型减弱；(iii) 增值业务收入今年预期同比下滑 10%（此前预期增长 2%），因新增连接减少。下调盈利后，我们预计 ENN 能源 2026/27/28 年的净利润将较市场预期（彭博）低 9%/14%/18%。我们预计 ENN 能源在 8 月下旬公布 2026 年上半年业绩时，市场预期也将下调。 私有化计划取消——ENN天然气公司宣布取消对ENN能源的私有化。取消该计划是由于获得中国证监会（CSRC）批准的时间超出预期，且无法确定批准时间。管理层声称将提出股份回购方案。包括董事长和ENN能源自身在内的股份回购，可在12个月内将其董事长在公司中的持股比例最多提高2%。 派息率在2026-28年预期不低于港币3元/年 — ENN能源承诺其派息率在2026-28年预期不低于港币3元/年。该公司声称有能力支付该金额，预期 (i) 2026年预期营业现金流将同比上升，受零售天然气销售增加及海外LNG转售贡献增加的推动；以及 (ii) 本年资本开支同比削减。 中国天然气行业 AC+852-2501-2716pierre.lau@citi.com皮埃尔·劳，CFA持证人 bella.tian@citi.com贝拉·天 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 关键假设 财务报表 添加下行风险90天催化剂观察：ENN能源控股（2688.HK） 我们对 ENN Energy 启动 90 天负面监控，预计其 2026 年每股收益将在 8 月下旬发布 2026 年上半年业绩后受到市场下调。在母公司 ENN 天然气取消私有化计划后，ENN Energy 的股价应主要由基本面驱动。我们预计其核心利润 2026 年将同比下降 3-5%，主要基于以下预期：(i) 零售天然气销量同比仅增长 1-2%；(ii) 美元利润率将在 2026 年第二至三季度环比下降，受中东冲突导致天然气单位成本上升影响；(iii) 新家庭用户接入在 2026 年将同比下降 20%，受房地产市场下行影响；(iv) 综合能源业务销量在 2026 年将同比下降 5%，因天然气成本上升；(v) 增值业务收入今年将同比下降 10%，因新增接入减少。尽管如此，管理层仍指引 2026 年每股派息至少为港币 3 元，按今日收盘价计算，对应 6.9% 的股息率。 牛市/熊市：ENN能源控股有限公司（2688.HK） ENN能源控股有限公司 公司简介 中能燃气（前身为新奥燃气）专注于在中国向住宅用户、商业建筑和轻工业公司输送管道天然气。该公司于1993年在河北省廊坊市启动了首个项目。随着城市管道燃气输送领域对外资参与的限制于2002年被取消，该公司开始积极向其他地区扩张。 投资策略 我们对 ENN Energy 仍维持中性评级，在将其 2026-28 年预期净利润下调 6.3-8.9%，并将 DCF 目标价下调 6%至每股 47 港元后。由于母公司 ENN 天然气取消了其私有化计划，ENN Energy 的股价应受基本面驱动。我们预计其核心利润在 2026 年将同比下降 4.3%，预期包括：(i) 零售天然气销量同比 +2%；(ii)美元利润率环比在 2026 年第二至三季度下降，受中东冲突导致天然气单位成本上升影响；(iii) 新家庭用户连接同比 -15%，受房地产市场下行影响；(iv) 综合能源业务销量同比 -5%，受天然气成本上升影响；(v) 增值业务收入同比 -10%，因新增连接减少。尽管如此，管理层指引 2026 年预期每股派息至少为 3 港元，相当于 2026 年预期 6.9% 的股息率。我们启动 90 天负面催化剂观察，预期市场一致预期盈利将被下调。 估值 我们为 ENN Energy 设定的 47.00 港元的目标价采用了现金流折现法（DCF）。我们认为 DCF 方法适用于像 ENN Energy 这样处于相对稳定行业、现金流可预测的燃气分销公司。我们对 ENN Energy 的加权平均资本成本（WACC）为 7.8%，该估值基于以下假设：1）无风险利率为 5.2%；2）市场风险溢价为 6.8%；3）股权贝塔系数为 0.53；4）债务成本为 5.2%；5）目标债务资本比率为 20%；6）企业税率为 25%；7）2035 年后的终值增长率假设为 4%。 风险 可能导致ENN股票交易价格高于我们目标价格的上行风险包括：1）连接费收入高于预期；2）天然气销售量高于预期；3）天然气销售利润率高于预期。 可能导致ENN股票交易价格低于我们目标价格的下行风险包括：1）连接费收入低于预期；2）天然气销售量低于预期；3）天然气销售利润率低于预期。 ENN天然气 (600803.SS; Rmb16.43; 1; 22 Jun 26; 15:00) ENN能源控股有限公司（2688.HK）2026年6月22日 估值 我们的23元人民币估值基于对公司主要业务的分部现金流折现分析。我们的模型考虑了至2030年的盈利预测，以及此后的终值。我们对ENN NG的9%加权平均资本成本（WACC）的推导基于以下假设：1）无风险利率为5.2%；2）市场风险溢价为6.8%；3）根据彭博的数据，股权贝塔系数为0.8；4）债务成本为5.2%；5）目标债务资本比率为23.1%；以及6）公司所得税率为25%。我们对能源工程业务在2035年后的终值应用了4%的增长率，而对其他业务则应用了零增长率。 风险 可能阻止股价达到我们目标价位的主要下行风险包括：1）中国天然气需求增长放缓；2）新增住宅连接数低于预期；3）天然气成本上涨；以及4）价格低于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于该发行人价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对本报告其负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从 ENN能源控股有限公司和ENN天然气公司获得了除投资银行服务之外的产品和服 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行、非证券相关：ENN能源控股、ENN天然气。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行、非证券相关：ENN能源控股、ENN天然气。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。 薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售交易和主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对该公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关联的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法务/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和