ENN能源(2688.HK)：三种情景下具有吸引力的风险回报比

股票 天然气 公用事业 买入：在三种情景下具有吸引力的风险回报比 中国 ◆ 对 ENN 母公司重组连续性的担忧，加上基本面疲软，给股价带来压力。 保持买入 66.00 目标价（港元）73.00 前目标价（港元） ◆ 我们的牛熊情景案例研究表明，尽管存在宏观和运营挑战，但风险/回报比良好。 UPSIDE/DOWNSIDE50.45+30.8%(as of08 Jun 2026)股价 (港元) ◆ 维持买入评级；下调目标价和止盈位自港币73元至港币66元，以反映行业整体面临的下行压力。 私有化/合并交易相关担忧：自2026年4月以来，ENN股价已下跌20%，表现逊于同行（同期下跌4-9%）。我们认为，抛售行为反映了基本面疲软以及市场对宣布与母公司ENN天然气（ENN-NG，600803 CH，18.95元人民币，未评级）合并的私有化交易日益增长的担忧，因为6月12日的合并交易截止日期临近，但关于中国证监会批准的任何消息均未发布——有关该交易的背景信息，请参见母公司于2025年3月27日宣布。 在更保守的行业整体逆风假设下进行烘焙：ENN持续面临其城市燃气分销核心业务的盈利压力——包括需求疲软、采购成本上升以及新用户接入的结构性放缓——同时，增值业务和综合能源业务增长也较慢。2026年第一季度已显现的年初起步缓慢现象（参见，2026年4月30日）。在本报告中，我们基于SOTP，通过衡量最新基本面数据（p.3）所有业务的股权价值，将其作为替代性估值方法，该方法的计算结果支持我们基于DCF提出的新目标价HKD66（原HKD73）。 风险收益在牛熊情景下仍具吸引力：我们基本目标价66港元/股反映了ENN现有的经营基本面。根据我们的估算，当前股价意味着相对于净资产价值（NAV）有约28%的折扣，这是基于可转换优先股（SOTP）作为替代估值方法得出的。如果与母公司的合并/私有化交易仍悬而未决，且6月12日的截止日期进一步延长，我们认为市场情绪的改善将支持我们的基本情景，并反映ENN的独立价值。然而，在熊市情景下，如果ENN决定不延长截止日期并让交易失效，在较弱的市场情绪下，我们看到的合理价值为46港元/股，这将使估值回到合并宣布之前（2025年3月初）的水平，意味着相对于NAV有约30%的折扣。在牛市情景下，如果ENN突然收到中国证监会（CSRC）的最终批准以推进交易，我们看到的合理价值为75港元/股（第4页括号内），这仍然低于ENN建议的合并后价值80港元/股。 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitedevan.m.h.li@hsbc.com.hk+852 2996 6619刘凡*亚洲能源转型研究部 zoey.z.zhou@hsbc.com.hk+852 3945 2400周 Zoey*合伙人，亚洲能源转型香港上海銀行有限公司 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 下行风险看似有限；维持买入评级：当前估值下，我们认为市场已计入了该交易成功的一丝可能性，而我们的熊市情景估值则表明，若交易未能成功，其进一步下跌空间仅约8%。ENN的多元化业务组合和优质运营应能支撑其基本面，加之约6%的股息收益率在充足的现金流下看似可持续。风险/回报看起来颇具吸引力，我们维持买入评级。 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 财务与估值： ENN能源 基于替代 NAV 的 SOTP 估值 ◆ 城市燃气销售：我们采用DCF方法评估该细分市场，假设无风险利率为4.25%，股权风险溢价为4.75%，贝塔系数为1.0，债务成本为4%，据此计算得出WACC为7.2%。我们采用-0.5%的终值增长率，因为我们预计天然气需求将在2035年至2040年之间达到峰值，然后最终 modestly（适度）下降。 ◆ 综合能源：我们采用现金流折现法（DCF）评估该板块，假设无风险利率为4.25%，股权风险溢价为4.75%，贝塔系数为1.0，债务成本为4%。我们预计能源需求（如供暖/制冷和电力）将持续增长，因此采用1.0%的终端增长率。 鉴于新增连接的结构性下滑，我们给连接业务估值8倍市盈率。 ◆ 我们以12倍市盈率评估其增值业务，因其轻资产商业模式相较于传统城市燃气业务，更能产生强劲现金流和更优的增长前景。 交易中的三种情况 我们的乐观情景假设公司重申了完成交易的承诺以及/或监管机构发布积极进展。在此情况下，我们预计 ENN 的股价将大幅上涨至交易对价公允价值。简而言之，与母公司 ENN-NG 的重组交易为ENN 的每位股东提供 2.94 股扩大后的 ENN-NG 的新 H 股加上 HKD24.50 现金。我们基于以下假设，估计牛市情景下对价的公允价值为 HKD75/股： ENN-NG最新收盘价18.95元人民币 A-H高级保费为25%，自2025年起为平均水平。 ◆ 年末美元兑人民币汇率6.65，美元兑港元汇率7.80 我们的悲观情景假设交易被取消。在此情况下，我们预计 ENN 的股价将受情绪影响而快速下跌至我们熊市情景下的公平价值 HKD46，这意味着相对于我们的估算净资产价值（NAV）约打30%的折扣，这与交易前的估值一致。我们预计 ENN 的股价不会大幅下跌，因为当前的2026年预期股息收益率约6%，大致与其同行持平。从当前股价再下跌10%会使2026年预期股息收益率超过6%，这看起来对我们具有吸引力。 我们的基准情景假设是延期截止日期，且监管审批方面没有更新。在此情景下，我们预计ENN将交易至我们的基准情景目标价HKD66，该目标价反映了公司的基本面。 估计修订 ◆ 我们将2026-28e期间的零售汽油销量增长预测从3%下调至1% / 2% / 3%。 ◆ 我们将综合能源（IE）业务的毛利率从19% / 20% / 21%下调至2026-28e期间的15% / 16% /16%。我们预计IE业务的盈利能力将因供暖/制冷及蒸汽生产成本上升，以及电力购销价差收窄而面临压力。 ◆ 我们根据汇丰外汇策略团队的最新预测更新我们的外汇假设。新兴市场外汇路线图：希望参考日期：(2026年5月28日) 估值 来源：LSEG 数据流，汇丰 我们因下调盈利预期，将目标价从73港元下调至66港元。我们的新目标价意味着当前价格的31%上涨空间，鉴于其具有吸引力的风险/回报比，我们维持买入评级。 披露附录 分析师认证 本报告的主要分析师、经济学家或策略师，包括作为报告某一部分或数部分作者而署名的任何分析师，以及作为某子公司覆盖分析师而列名的任何分析师，均证明其对所涉证券或发行人的意见、其在署名作为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测（包括研究报告中封底表达的任何观点），均准确反映了其个人观点，并且其部分或全部薪酬与本研究报告中包含的具体建议或观点无直接或间接关联：刘凡和周瑶 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于其个人情况，例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行（HSBC）已根据以下标准分配评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变化”（覆盖启动或恢复、目标价或预估变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 在此日期之前，汇丰银行的评级结构是按以下标准应用的： 对于每只股票，我们根据我们的策略团队确定的该股票的国内市场（或根据情况，区域市场）的股权成本设定一个要求的回报率。股票的目标价代表了分析师预期该股票在我们业绩视野期内达到的价值。业绩视野期为12个月。要被归类为“增持”，其潜在回报率——即当前股价与目标价之间的百分比差异（如标明时，则包括预测的股息收益率）——在接下来的12个月内必须超过要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。要被归类为“减持”，该股票预期在接下来的12个月内表现将低于其要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。介于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 若某股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域波动性较低），或分析师预期其波动性将显著，则该股票被归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上也可能表现出类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月内，每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁地误导性地更改评级，该股票的状态发生改变，其波动率必须在40%基准值的基础上，朝任一方向变动2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2026年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 59%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 36%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 6%（其中6%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配所使用的映射结构如下，在从上一个评级模型过渡到当前评级模型期间：在我们的上一个模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们的当前模型中，买入=买入，持有=持有，减仓=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures 页面，了解汇丰银行发布的非独立评级的信息披露。 要查看汇丰银行在过往12个月内发布的所有独立基础评级/建议的列表，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： Clients of HSBC Private Bank:www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures All other clients:www.research.hsbc.com/A/Disclosures 汇丰银行与分析员披露 披露清单 1HSBC在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的一次证券发行。2 HSBC预计在未来3个月内将收到或意图从该公司获得投资银行业务的报酬。 5 该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就投资银行业务向汇丰银行支付了报酬。6 该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就非投资银行业务的证券相关服务向汇丰银行支付了报酬。 汇丰银行及其附属机构将不时以主交易商或代理人的身份，向客户买卖HSBC研究覆盖的公司所发行的有价证券/工具（包括股票和债务证券，含衍